19 de Junio 2020
Turbulencias en los mercados (V). Ingravidez

En los comunicados previos (el último, de principios de abril) intentábamos transmitir un mensaje de optimismo en plena debacle bursátil, entendiéndola como una excelente oportunidad de inversión para el inversor paciente. La velocidad y potencia de la recuperación ha sido realmente impresionante. Si entonces las preguntas a responder eran si habíamos visto ya los mínimos o qué catalizadores podían empujar al alza los mercados, ahora parece que són más bien todo lo contrario: ¿Puede seguir la senda alcista de los mercados? ¿Hasta dónde?

Desgranamos a continuación qué creemos que ha alimentado la subida de los mercados, qué obstáculos pueden surgir y nuestra opinión de cada uno de los puntos.

¿Qué ha impulsado los mercados?

Recuperación macro más rápida de lo previsto

Lo anterior es generalizado, pero tal vez el mejor ejemplo sea la sorpresa mayúscula en el último dato de desempleo americano, cuando se crearon dos millones y medio de empleos, en vez de los siete y medio que los analistas esperaban que se destruyesen. Parece evidente que hay mucha más demanda latente (es decir, en algunas cosas, es como si le hubieran dado al botón de “pausa”, no al de “stop”) de lo que se había calculado, lo que, sin duda, es positivo.

Reflexiones:

- Estar encerrados varios meses con los niños en casa ha hecho que muchos relativicen los riesgos con tal de volver a salir a cenar, o irse de vacaciones, o ir adondesea, vaya. Sectores que parecían condenados al ostracismo absoluto —los relacionados con ocio y turismo, por ejemplo, van a salir mejor parados de lo calculado previamente...

- … pero van a seguir en una situación precaria. Siguiendo el ejemplo anterior, el paro bajó en EEUU al 13%, pero sigue siendo la tasa más elevada en 80 años. Los datos no son buenos, son menos malos.

- Fíjense en que lo relevante no es que se creasen empleos. Lo relevante, para los mercados, es que se esperaba algo mucho peor de lo que finalmente salió. Las expectativas actuales tal vez ya no sean tan fáciles de superar. Muy probablemente sigan saliendo datos mejores que los anteriores, pero… ¿mejores de lo que ya se prevé ahora? Tal vez. O tal vez no.

         > No podemos estar tan seguros como antes de que siga sirviendo de catalizador para mayores subidas bursátiles.

El pesimismo previo extremo ha disminuido claramente

Diversas encuestas de sentimiento de inversores, ciudadanos y empresas parecen indicar que ya no lo ven tan negro como en marzo. Recuerden que, cuando la mayoría está demasiado pesimista u optimista, podemos aprovecharnos de ellos (comprándoles baratas o vendiéndoles caras cosas cuyos precios reflejan más las ganas de vender o de comprar de la multitud que no sus fundamentales). Mientras en marzo dichos indicadores apoyaban las tesis de compra, ahora están en terreno de nadie. 

        > No nos sirve, pues, ni para ayudarnos a vender ni a comprar.

Mucha gente fuera de los mercados (FOMO)

Lo que sí sigue habiendo es mucho inversor a pie cambiado. Demasiados vendieron cuando no debían (en medio de las caídas, o con los primeros rebotes), y ahora están descolocados. No se pueden permitir que el mercado siga subiendo sin participar, bien por miedo a quedarse fuera a nivel individual, bien porque son gestores cuyos clientes pueden terminar perdiendo la paciencia con ellos. Es lo que en inglés se conoce como Fear Of Missing Out (FOMO o miedo a quedarse fuera). Los que están en esa posición pueden terminar acentuando los ascensos de las bolsas mucho más de lo razonable, al comprar tarde y servir de combustible para las últimas subidas.

        > Sí puede apoyar mayores subidas bursátiles.

Estímulos

Es simplemente impresionante, tanto a nivel fiscal como monetario. Las cifras son apabullantes, siempre en billones. Por citar solo el más reciente, en su última reunión, la Fed prometió que como mínimo se seguirán gastando ciento veinte mil millones de dólares al mes en compras de activos. El BCE cuasi dobló el programa previsto para mitigar los efectos de la pandemia. Los gobiernos no han sido nada tímidos en los paquetes fiscales anunciados.


Reflexiones

- Los bancos centrales harán todo lo que haga falta, y más. Aunque eso, el mercado ya lo sabe. Han hecho tanto, que es difícil que nos puedan sorprender mucho más.

- A nivel fiscal, es fácil que nos puedan sorprender… pero negativamente. Las ayudas anunciadas por la UE necesitan ser respaldadas por unanimidad, y hay varios países que se han mostrado claramente en contra (mañana viernes sabremos algo más). En Europa, al menos a nivel conjunto, el riesgo es de decepción, no de más estímulos de los anunciados. En año electoral, a Trump seguro que le apetece aprobar más estímulos (propone ahora un billón más para infraestructuras), pero los demócratas difícilmente estarán por la labor. Una cosa es aprobar programas de ayuda en pleno estallido de la crisis, y otra muy distinta es ayudarle a revalidar mandato.

        > En definitiva, creemos que los estímulos ya anunciados y los que estén por venir servirán más para sostener los activos (para mitigar caídas) que no como catalizador de nuevos ascensos, desde niveles actuales.

 Vacunas y otros avances médicos

Cuenten con ello. La probabilidad de que este mismo verano se anuncie una vacuna y/o un medicamento eficaz para el tratamiento de los síntomas es elevadísima.

        > Veremos desde qué niveles y hasta dónde, pero debería servir como catalizador/propulsor de los mercados.

 

Posibles riesgos

Segundas olas

Mientras escribimos, hay preocupación por nuevos brotes en Pekín y en muchos estados americanos. De hecho, el ritmo de propagación a nivel global no se ha detenido, todo lo contrario (por focos en el hemisferio sur, sobre todo). Pero entendemos que no son segundas olas. Es aún la primera, que no ha terminado, y el mercado le da mucha más importancia al desconfinamiento del hemisferio norte.

Como hemos defendido en comunicados previos, posiblemente haya segundas olas, pero deberían ser menos nocivas para la economía, toda vez que se cuenta con mayor capacidad hospitalaria, y las medidas de distanciamiento social deberían reducir el ritmo de contagio. Tampoco descarten que finalmente no haya segunda ola, o sea más inofensiva. Tal vez sea un escenario poco probable, pero anteriores pandemias se acabaron abruptamente, sin vacuna alguna.

        > Creemos que son un riesgo menor para los mercados. (¿Tal vez nos llevemos alguna sorpresa positiva?)

 Geo/política

Sorprende ver como los mercados no han dado ninguna importancia a la guerra dialéctica emprendida desde EE. UU. contra China. Por mucho menos se preocupaban los inversores cuando se negociaba un nuevo tratado comercial a instancias de Trump. La dureza contra China no es cosa solo de Trump. Los demócratas son más duros aún si cabe. El tono no va a mejorar tampoco a medida que nos acerquemos a las elecciones americanas del próximo noviembre, y menos si sigue ensanchándose la diferencia de apoyo a los demócratas en las encuestas, cuya victoria los mercados no recibirían bien de inicio (parezca lo que parezca, seguro que prefieren a Trump, mucho más proclive a desregular y a bajar impuestos). No nos faltan frentes abiertos en el ámbito geo/político. Soldados de China e India se tirotean en la frontera entre ambos países, Corea del Norte está rearmando su frontera con el sur, no se ha acordado cómo ejecutar el Brexit, en la zona Euro norte y sur siguen discrepando sobre su futuro común, siguen abundando movimientos populistas a troche y moche a nivel planetario, …

         > El mercado está ignorando riesgos geopolíticos que nos podrían dar algún susto.

 Conclusión

Todo lo anterior aconseja prudencia, y más después de un rebote desde mínimos del 40% del S&P500, que le ha llevado a niveles muy cercanos a los que tenía antes del estallido de esta crisis. Por más rápido que se recupere, la economía tiene cicatrices que aún tardarán mucho en sanar. Las valoraciones de la renta variable dejan poco margen de error, y ciertamente existen riesgos que nos pueden dar nuevas oportunidades de compra. 

Tenemos la suerte de no estar en el grupo “FOMO” mencionado anteriormente. Nuestras carteras estaban poco invertidas antes de que se precipitasen los acontecimientos, no porque anticipásemos ningún virus, sino simplemente porque entendíamos que las valoraciones eran ya muy exigentes y nos costaba identificar catalizadores. Tampoco nos dio ningún miedo aprovechar la debacle en marzo para comprar, con lo que hemos podido gozar del rebote posterior. Acumulando rendimientos positivos en el año en las carteras mixtas, nos preocupa mucho más proteger ganancias que renunciar a parte de las mismas, si estas continúan. Por esta razón, recientemente hemos ido reduciendo exposición a los activos con más riesgo.

No quisiéramos dar la impresión de que creemos inevitables fuertes correcciones. Los inversores tienen pocas alternativas y, seguramente compren rápidamente cualquier retroceso. Los tipos de interés oficiales rondan el cero en el 60% del planeta, porcentaje que muy probablemente siga agrandándose durante mucho tiempo. A nuestro entender, los activos reales tienen poca alternativa válida para el inversor a largo plazo. En un mundo en el que no pudiésemos modificar nuestra asignación de activos, no lo dudaríamos: la renta variable y el oro (en menor proporción) dominarían nuestras inversiones.

Por fortuna, podemos y debemos dotar a las carteras de la flexibilidad necesaria para aprovechar eventuales oportunidades que aparezcan a corto plazo. Recuerden, en cualquier caso, el desdén que quien les escribe tiene por todo tipo de adivinos. A juicio de un servidor, predecir es muy mala política de inversión. Dedicamos los esfuerzos a entender los escenarios más probables, posicionando nuestras carteras para maximizar el retorno, pero siempre de forma robusta (es decir, debemos poder resistir todos esos escenarios con dignidad). A largo plazo, el mejor inversor normalmente no es quien más gana, suele ser el que no pierde nunca más de la cuenta.

 

David Macià, CFA®
CIO Crèdit Andorrà Asset Management

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Análisis / Nuestra visión de los mercados