7 de Abril 2020
Turbulencias en los mercados (IV) Recuperación: ¿Cuándo y cómo?

Los economistas ya juegan al abecedario otra vez y debaten acerca de si será una recuperación en V, U, W o L (les ahorro otras propuestas, que los hay muy creativos). Compartimos con ustedes el escenario que nos parece más probable y las consecuencias que debería tener para el posicionamiento de nuestras inversiones.

¿Cuándo empieza la recuperación?

Este punto es crítico. Los mercados descuentan que este segundo trimestre dejaremos atrás lo peor. Estamos de acuerdo, aunque si nos equivocamos sería algo que sorprendería negativamente, y entonces muy probablemente no hayamos visto los mínimos aún.

¿Por qué?

Lo más probable es que pasado este segundo trimestre vayamos cuesta arriba porque:

El confinamiento se irá relajando:

1- Los gobiernos necesitan reabrir cuanto antes la actividad económica, por los costes sociales y económicos que supone, y buscarán alternativas (que las hay, pudiéndose preparar con tiempo) al confinamiento total.

2- Un aspecto esencial para poder normalizar la actividad económica es que se reduzca el colapso hospitalario. Será el caso, seguro. Las medidas adoptadas reducen el contagio, mientras se añade capacidad hospitalaria a toda prisa y mucha de esa capacidad «extra» se mantendrá. Además, tenemos colaboraciones insospechadas. McLaren, por ejemplo, aprovechando que la F1 está parada y que sus ingenieros no tienen que encontrar soluciones aerodinámicas para ganarle a Ferrari, acaba de inventar un nuevo respirador no invasivo (no hace falta intubar al paciente) para el que ya tienen autorización de fabricación masiva.

3- La alternativa al confinamiento parece clara: combinar test masivos a la población con tecnología (geolocalización de todos los ciudadanos vía app). Lo veremos en todos los países (en países pequeños como Andorra se pretende empezar a hacer test a todos los habitantes en solo dos semanas).

4- Pasaportes de inmunidad. Los test detectarán a la población que ha superado la enfermedad y que está inmunizada –no puede infectar ni volver a infectarse a corto plazo– que debiera reincorporarse sin problema a la actividad económica. Alemania está estudiando emitir pasaportes de inmunidad, que se darían a quienes se hagan voluntariamente el test, a cambio de levantárseles todas las restricciones (es un buen incentivo). Se le añadirán más países. 

5- Si seguimos el patrón de Hubei, entre el 7 (Italia) y 22 de mayo (EE. UU.) empezarían a levantar restricciones la mayoría de países. Parece que será antes.

6- En caso de que se tengan que reimplantar, ahora o en otoño si el virus resulta ser estacional, lo más probable es que sean restricciones más suaves o más “quirúrgicas”, y no generales como ahora. Nuevos antivirales (unos investigadores en Australia dicen tener un fármaco que elimina el virus en 48 horas), mayor inmunidad colectiva, mejor capacidad hospitalaria, mejor capacidad de detección… todo debería ayudar.

El retorno a la «normalidad» será en cualquier caso gradual y los daños se alargarán para algunos sectores (es difícil pensar que el turismo, al menos el internacional, no se vea muy afectado aún este verano). Para aerolíneas, hoteles o restauración el único escenario posible es una recuperación muy muy suave. Afortunadamente, estos sectores tienen un peso limitado en el PIB. Y en cualquier caso, les irá mejor que este segundo trimestre, en el que han sufrido un cierre total y absoluto.

Efecto base. Las caídas del segundo trimestre serán salvajes para la mayoría de las economías desarrolladas. Desde tan abajo, lo más probable es que aunque no esté superado aún, las cosas sean “menos malas”. Con eso basta para que la economía mejore secuencialmente (es decir, trimestre contra trimestre, en ningún caso interanual).

¿Cómo de rápida será la recuperación?

O dicho de otro modo, ¿qué «letrita», de las antes mencionadas, será la afortunada?

Desgraciadamente, la «V» no, en nuestra opinión. El rebote, desde tan abajo, será violento, pero muy probablemente “aplanado” hasta que no tengamos la vacuna. Esto último suele ser muy lento pero creemos que esta vez se acelerará (todo el planeta la está buscando, y Moderna o Johnson&Johnson dicen que ya la tienen y han empezado ensayos clínicos). En cualquier caso, no parece que pueda ser antes de principios de 2021, por lo que, salvo fármaco milagroso, no podemos contar con recuperar la normalidad absoluta este 2020.

Pero sí creemos que será la «U» y no la «W» (recaídas) o «L» (ausencia de recuperación):

1- Los estímulos inyectados son una auténtica barbaridad. Repasarlos alargaría demasiado esta nota, pero no olviden que a diferencia de la crisis de 2008, esta vez han sido mucho antes, muy superiores y son tanto monetarios (en muchos casos, como la Fed, los ha declarado «ilimitados») como fiscales (sumando las garantías que ofrecen a empresas, y que no suman en la deuda hasta que no se ejecuten, en la mayoría de los casos está claramente en el doble dígito porcentual sobre PIB). La combinación de ambos asegura una potencia sin precedentes y debería acelerar la recuperación, cuando esta empiece. 

2- La crisis es por shock «exógeno» y no por deterioro previo de los fundamentales –suele ser mucho más difícil en el segundo caso. Los balances de los bancos son sólidos y el apoyo de los bancos centrales incuestionable.

3- China ya se está recuperando y aporta gran parte del crecimiento mundial. 

4- Las recesiones, a nivel global, no suelen durar mucho, salvo depresión. En la de 2008 se tardó cinco trimestres en recuperar niveles macro globales pico previos (por supuesto, la cosa cambia según regiones, pero somos inversores globales). Esta debería ser más potente, pero más corta, si se limitan los daños (cosa que los estímulos deberían facilitar).

¿Qué implicaciones tiene lo anterior para los mercados financieros?

Los análisis macro que nos parecen más razonables coinciden en pronosticar que a finales del 2021 habremos recuperado –más o menos– los niveles económicos con los que acabamos el 2019. Por citar solo uno de los análisis consultados, de Deutsche Bank, calculan que este 2020 terminará con caídas de PIB del 4 % en EE. UU., casi el 7 % en la eurozona o el 8,7 % para España. ¿Adivinan a qué niveles calculan en el mismo informe que cerrará el S&P500 este mismo año? A 3250. Incluso en el escenario «pesimista», en el que creen que la economía se descabalga por completo este año con recuperaciones casi inverosímilmente suaves en 2021 les da que el referente americano debería cerrar este 2020 en 2950.

 No nos parece que vayan nada desencaminados, como saben si han leído anteriores comunicados (en el primero, de hecho, nosotros calculábamos 3000 como escenario base). Si no terminamos en una depresión económica (hemos explicado repetidamente por qué no es el caso), los estímulos fiscales y monetarios que se están implementando dejan poca alternativa a la renta variable (por supuesto, con altibajos) como activo viable para proteger el ahorro.

Conclusión:

Nos despedimos esta vez con una pregunta. Imaginen que las autoridades decidiesen cerrar desde mañana mismo todos los mercados financieros durante un año. Tienen solo un día para decidir qué comprar o vender. El seis de abril del 2021 se reabrirán los mercados y los precios se irían directamente al precio de equilibrio que se consideren adecuados entonces. ¿Qué harían ustedes?

Un servidor no dudaría ni un instante: compraría toda la renta variable (y un «mucho» de oro) que fuese capaz. Los inversores se llevan fatal con la incertidumbre y se dejan llevar por los miedos y el cortoplacismo. En nuestras carteras seguimos con el plan previsto. Como los mercados van a seguir abiertos, nos dejamos espacio para más compras por si se tuercen las cosas o si se revisitan mínimos. Pero mantenemos las carteras suficientemente compradas por si los rebotes tienen más continuidad de la que ahora la mayoría son capaces de creer. 

Seguiremos actualizando opinión y posicionamiento a medida que se vayan sucediendo los acontecimientos.

David Macià, CFA®
CIO Crèdit Andorrà Asset Management

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