18 de Enero 2019
‘Signor Mario Draghi, arrivederci e grazie’

A escala macro, parece que nos enfrentamos a un escenario de ralentización económica y reconocemos que el techo en el ritmo de crecimiento podría haber quedado atrás. Mientras, la incertidumbre política europea (Italia, Brexit, las elecciones al Parlamento Europeo) y comercial global, con las conversaciones entre EE. UU. y China a la cabeza, seguirán centrando la atención de los inversores. A todo esto debemos sumar la confirmación del proceso de normalización de la política monetaria del BCE, que provocará un descenso del balance agregado de los principales bancos centrales, lo que supondrá una menor liquidez en el mercado.

¿Qué podemos esperar en 2019 para los activos de renta fija?

En los bonos del gobierno, esperamos que las rentabilidades de los bonos se muevan al alza ante el nuevo escenario de Quantitative Easing a Quantitative Tightening que se presenta. Si atendemos a las necesidades de financiación para el nuevo año, Francia, Italia y España son los países que se pueden ver más presionados. La prima de riesgo también dependerá de que los riesgos geopolíticos disminuyan. Los linkers de inflación, ante la caída del breakeven, y aunque los datos de inflación siguen decepcionando, ante una eventual alza por las presiones salariales, nos darían protección. Se eleva la probabilidad de que el diferencial entre EE. UU. y la zona euro converja en el futuro con una, cada vez más, esperada pausa de la Fed y el BCE iniciando el proceso de normalización.

En la renta fija privada, los fundamentales se mantienen positivos: el apalancamiento continúa en cerca de mínimos, los márgenes de beneficios siguen fuertes, aunque desacelerando, y la tasa de default también se sitúa en niveles bajos. Probablemente, los diferenciales continuarán ampliándose, ya que habrá una mayor ansiedad ante el debate sobre si estamos encarando el final del ciclo económico, y la ausencia de nuevas compras del BCE deberá impactar también. No obstante, con las últimas ampliaciones de los spreads, los niveles están más cercanos a lo que consideramos su fair value y por encima de la media de los últimos 3 y 5 años. A estos niveles, el impacto negativo de la ampliación de los spreads se verá compensado por el carry que ofrecen algunos títulos. El sector financiero será de nuevo protagonista, con una posible nueva ronda de financiación a los bancos (TLTRO) y el riesgo de extensión de los AT1 si no se ejecutan las calls previstas.

Debemos alertar sobre el riesgo de liquidez que se está dando en algunos momentos y sobre el proceso de 'equitización' del crédito

En el mundo emergente, aún con la previsión de desaceleración del crecimiento mundial, se espera que los países emergentes crezcan más que los países desarrollados. Bajo un escenario en que los tipos en EE. UU. subirán menos de lo previsto y el dólar no mantendrá una posición tan firme como en 2018, favorece la exposición a la moneda local después de la depreciación vivida este año por las principales divisas emergentes, seleccionando los países con mejores fundamentales.

Debemos alertar sobre el riesgo de liquidez que se está dando en algunos momentos y el proceso de equitización del crédito, con lo que favoreceríamos los bonos con una mejor calidad crediticia mediante la búsqueda de un mayor alfa y una menor beta y dando una mayor importancia al proceso de análisis y selección de los emisores.

El 1 de noviembre de 2019, y después de ocho años, finaliza el mandato de Mario Draghi. Es el artífice del programa de expansión monetaria para hacer frente a la crisis económica y de que el BCE ejerza su papel como supervisor único. Sus palabras, “El BCE está preparado para hacer lo que sea necesario para proteger al euro. Y creedme que será suficiente”, ayudaron a reducir la prima de riesgo de los países periféricos. Su salida podría coincidir con el anuncio de la primera subida de tipos desde marzo de 2016.

Josep Maria Pon, CIIA
Director de Renta Fija y AMM Crèdit Andorrà Asset Management

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