20 de Marzo 2020
Se acentúan las turbulencias en los mercados (II)

Si empezábamos el anterior comunicado resaltando que el pasado lunes 9 de marzo había sido histórico, con caídas raramente vistas, al final terminó por servir de anticipo de lo que estaba por venir, con una volatilidad jamás vista (el VIX marcó un nuevo récord, con volatilidad por encima del ¡80%!, y superaba registros previos que databan del 2008). La del pasado lunes fue la tercera mayor caída en un solo día del S&P500 (las otras dos, el lunes negro de 1987 y otra sesión en 1927).

La sensación de desorientación es general. El impacto macro será durísimo –como ya apuntábamos en los anteriores comunicados (1) (2)– pero debería serlo por un tiempo limitado. ¿Cómo navegar con nuestras inversiones en semejante entorno? Compartimos con ustedes a continuación las principales reflexiones al respecto.

Macro: parálisis total, pero temporal

Es incuestionable que la economía sufrirá un bajón que seguramente tenga muy pocos precedentes –tal vez, salvo en episodios de guerra–. No hace falta ser economista para hacer el pronóstico cuando tienes o tendrás en breve a medio planeta cerrado a cal y canto, con la población confinada en sus casas y la actividad reducida a la mínima expresión.

La parálisis se debe al intento de las autoridades de contener la expansión de un virus de mortalidad muy limitada, por más que socialmente completamente inaceptable (vaya por delante nuestro total apoyo a las autoridades y al personal sanitario). Debería ser algo limitado en el tiempo. Sirvan China o Corea de ejemplo, que ya han conseguido detener la expansión del virus. Cuando el número de nuevos casos sea gestionable se levantarán las medidas adoptadas. Las medidas de contención lo son sobre todo por insuficiencia de capacidad hospitalaria para atender demasiados casos a la vez, no tanto por querer eliminar el virus (algo que no parece viable ahora mismo). Se pretende “aplanar la curva” ganando tiempo para gestionar los casos y encontrar vacunas y antivirales efectivos.

¿Durante cuánto tiempo?

EE. UU. va tarde y mal en los esfuerzos de contención (cuanto antes se empieza con las medidas de contención menor es la base sobre la que se expande el virus), con lo que, si inicialmente decíamos que la parte aguda del impacto en la economía se quedaría en el primer y segundo trimestre a lo sumo, que la actividad global se vea duramente afectada también en el segundo trimestre seguramente sea inevitable ya.

¿Se puede convertir en una recesión “permanente”?

El parón es una amenaza muy seria para todos aquellos que operan con márgenes reducidos y deuda elevada, sin capacidad de resistir mucho tiempo la caída (o ausencia, directamente) de ingresos durante unos meses. Casi todos los beneficios empresariales quedarán duramente afectados al principio, no cabe duda. Pero para que la recesión se retroalimente más allá del periodo de contención del virus debería de haber un repunte del paro muy significativo (que luego reduzca consumo y demanda de forma sostenida) y quiebras empresariales.

Los bancos centrales pueden, sobre el papel, conseguir que lo segundo no suceda, facilitando la liquidez necesaria, y están claramente en ello. Pero no pueden hacer nada por sí solos para reanimar la actividad cuando, para empezar, el parón es forzado por las propias autoridades. Así pues, es necesaria una implicación en materia fiscal, y la buena noticia es que tenemos confirmaciones diarias de que también este va a ser el caso. Sobran ejemplos, pero por citar unos pocos: España ha anunciado que implementará ayudas por valor del 20% del PIB (en colaboración con la banca, que debería extender préstamos apalancando la ayuda gubernamental), Alemania parece que se plantea seriamente la emisión conjunta de eurobonos (algo que hace poco sonaba a ciencia ficción), y Estados Unidos pasará en breve ayudas por un billón de dólares y tiene sobre la mesa la posibilidad de sueldos mensuales a la población afectada mientras dure la crisis. ¿Les suena? Bernanke ya dijo en su día que, si es necesario, todo tiene solución; solo hace falta salir en helicóptero y tirar dinero por la ventana. En eso estamos, parece.

Si suman ambas cosas –excesos fiscales financiados a tipos negativos y liquidez por doquier– no parece que debamos computar como escenario central que la recesión se alargue mucho más allá de estos dos primeros trimestres. En conclusión, lo más probable sigue siendo que haya una contracción dramática, pero temporal.

¿Cómo gestionar nuestras carteras en este entorno?

Los anuncios de medidas fiscales se irán incrementando y extendiendo con toda probabilidad. Los políticos tienen la habilitación del electorado –es lo que esperan de ellos–, cero contestaciones en la oposición y una situación de urgencia (el PIB se desmoronará seguro). Los bancos centrales serán cómplices facilitando financiación gratuita.

Una primera conclusión que memorizar: la combinación anterior la hemos visto una y otra vez desde que existe el dinero, y siempre termina igual, en inflación. No se materializará desde el principio de la contracción económica, pero no olvidemos que:

1. A medio plazo, para proteger nuestros ahorros, los activos reales son la única solución.

2. En medio de situaciones de pánico suelen estar las mejores oportunidades de inversión a medio plazo.

Parece pues aconsejable ir aprovechando para comprar renta variable (y, desde luego, resistir a toda costa las ventas llevadas por la emoción y no por la razón).

 ¿Cómo y dónde comprar?

Estamos en una situación sin precedentes. El cóctel es complicado de llevar: se suceden caídas drásticas de la valoración de nuestras carteras casi cada día, la volatilidad es extrema y sabemos seguro que la economía está siendo vapuleada. Por si fuera poco, estamos encerrados en casa con nuestros hijos subiéndose por las paredes, y el vecino de arriba ha decidido hacer bricolaje a base de martillo o aprender a tocar el piano. Pero también sabemos que debería de ser algo pasajero.

No es nada fácil orientarnos en este entorno. Tal vez ayude algún pequeño cálculo. Construyamos escenarios conservadores y pongámosles números, por si lo facilita.

- Seamos prudentes y pensemos que la caída que tendremos durante la primera mitad de este año no se recupera hasta un año y medio después (tanto macro como, más importante para lo que nos ocupa, de los niveles de beneficios empresariales). Eso significaría que los beneficios empresariales del S&P de 2021 serían los de 2019, y habríamos perdido dos años enteros, que no es poco. Les ahorro detalles, pero eso implicaría que el índice americano debería estar entorno a los 3.000 en diciembre de este año (teniendo en cuenta que la bolsa se suele medir por los beneficios de los siguientes 12 meses). Desde el cierre de ayer, nos llevaría a revalorizaciones de un 20% de aquí a final de año.

- Por supuesto podríamos ver niveles muy inferiores. Sigamos siendo conservadores y pensemos qué pasaría si lo peor estuviese por venir aún; por ejemplo, con la siguiente combinación de escenarios y probabilidades:

· No cae mucho más desde aquí, y con muchos altibajos, ya hemos visto mínimos o son relativamente cercanos. Probabilidad: 30%.

·  Vuelve a caer otro 20%. Probabilidad: 50%.

·  Cae un 15% adicional. Probabilidad: 15%.

·  Se desploma y cae lo mismo que en la crisis de 2008 (un 60% desde máximos): 5%

- Para afrontar lo anterior, tenemos tres alternativas posibles:

1- Vendemos: materializamos las pérdidas que tengamos ahora y nos quedamos en liquidez (que previsiblemente perderá capacidad adquisitiva con el tiempo). Por supuesto, se puede intentar vender e intentar volver a entrar más abajo, pero hay muchas posibilidades de no entrar nunca más (psicológicamente suele costar recomprar por encima de los precios a los que se ha vendido).

2- No hacemos nada: por la parte que ya tengamos invertida, ganamos el 20% a finales de año, con probabilidad muy elevada desde aquí.

3- Compras graduales: vamos comprando gradualmente. Estando a un 50% actualmente (comprado parcialmente a niveles parecidos a los de hoy), y con compras progresivas a los niveles previos, si se completaran todos, tendríamos potencial de duplicar el capital. De esta forma “nadamos y guardamos la ropa”. Renunciamos a una parte de la ganancia potencial desde aquí a cambio de poder seguir comprando a mejores precios. A la vez, nos aseguramos de que si los estímulos fiscales, o un eventual pico del número de contagios, o el descubrimiento de un medicamento, o…, acaban por forzar un rebote de los mercados tampoco lo desaprovechamos.

Para nosotros, la tercera opción –programar compras graduales, con mucha paciencia– es claramente la mejor. No hay que olvidar que debemos destinar a la bolsa solo lo razonable (lo que no vayamos a necesitar durante mucho tiempo). ¿Por qué tratar a los ahorros de largo plazo diferente de cómo tratan a la vivienda habitual? No tendría mucho sentido comprarla y venderla al compás de los mercados, si cotizase… Para quienes ya tengan invertida dicha cantidad, sin duda, la mejor alternativa es la paciencia.

Conclusión

La violencia de las caídas es inaudita, lo que alimenta ventas forzadas de algunos participantes. El mercado de renta fija está roto –algo que era previsible–, lo que no hace más que reforzar la volatilidad, contagiando a activos más líquidos (es difícil entender que se vendan activos refugio, como está sucediendo, de no ser así). A nivel macro la contracción será histórica. Pero la combinación de políticas monetaria y fiscal debería asegurar que termine siendo algo temporal, dejando a los activos reales, encabezados por la renta variable, como la mejor alternativa de inversión. Con semejante panorama cuesta mantener la cabeza fría y no dejarse llevar por el pánico generalizado, pero es precisamente en estos entornos cuando se construyen las mejores carteras a largo plazo. Los adivinos no existen, y es imposible saber dónde veremos finalmente los mínimos ni cuándo los dejaremos atrás, por lo que la mejor receta es efectuar compras graduales y ser pacientes para que den sus frutos. 

David Macià, CFA®
CIO Crèdit Andorrà Asset Management

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