27 de Febrero 2020
Los peligros de la inversión al final del ciclo

Estemos cerca del fin de este ciclo o no, lo que sí que se cree de manera generalizada es que la mayoría de los índices experimentan las últimas etapas de un mercado alcista.

Algún día habrá una nueva recesión, porque ningún árbol ha crecido nunca hasta el cielo. Hasta algunos estrategas, como el mismo Jim Reid, auguran una recesión tan pronto como el año que viene, apoyándose en el hecho que en Estados Unidos se ha cerrado el output gap, que el nivel de desempleo es tan bajo que ya se ha vuelto inflacionario, que la Fed ya ha terminado de subir tipos, que la curva de tipos se invirtió ya hace meses o que cuando son más probables las recesiones son al año siguiente después de un año electoral.

Estrategas como el mismo Jim Reid auguran una recesión tan pronto como el año que viene

Sin embargo, predecir la naturaleza y la gravedad de la próxima recesión es complicado, pero tal vez esa no sea la pregunta correcta. Lo que aquí nos compete es saber si de verdad estamos en los últimos coletazos de un mercado alcista o no, y sobre todo, lo que deberíamos preguntarnos es cómo los gestores de activos se preparan para la recesión mientras siguen ganando dinero en las últimas oportunidades que brinda el mercado alcista actual.

Una de las trampas de este entorno, casi por definición, es la mayor incertidumbre de los mercados, lo que genera una alta dispersión en valoración y precio entre unas compañías buenas y otras malas. Asimismo, otra de las trampas clásicas de fin de ciclo es el buen comportamiento de las compañías con alta visibilidad en sus beneficios, lo que las suele situar a precios disparatados.

Señal de alarma, qué pasa en el mercado de renta fija

Por el lado de la deuda, aunque siempre todo es menos obvio, tenemos la señal de lo que está ocurriendo con los bonos BBB. Tanto el downgrade como el upgrade pueden ser un problema. Los BBB suelen vivir en un estado dulce, por ser el punto óptimo para los CFO del emisor, ya que son de grado de inversión pero baratos. Y también son ideales para los gestores de activos, ya que son de grado de inversión pero con un gran potencial alcista.

Los bonos BBB suelen vivir en un estado dulce, ya que son de grado de inversión pero baratos, y también son ideales para los gestores de activos, por su gran potencial alcista

Pero el club de los BBB está perdiendo miembros. En 2018 se especuló sobre si incluso estaba estallando una crisis en los bonos. Finalmente no hubo. Pero tanto en bonos como en acciones, la tarea de seleccionar las mejores oportunidades –ya sea el gestor un ser humano o un algoritmo– se vuelve más difícil conforme nos acercamos a fin de ciclo.

Se podría pensar que los fondos de crédito estructurado constituyen un vehículo sensato para invertir en la etapa tardía del ciclo y sobrevivir a la recesión cuando llegue, ya que últimamente están cogiendo fama por esta creencia, pero veámoslo en detalle.

Alfa y beta

La base histórica de estos fondos es el proceso de titulización, en el que las obligaciones de deuda se combinan y se dividen de varias maneras y los flujos de efectivo se venden a los inversores.

¿Esta frase no les ha sonado a 2008? Algunos hedge fund de crédito estructurado generan rentabilidad a través de su exposición a la beta de esta clase de activos. Otros buscan explotar instrumentos mal valorados debido a las ineficiencias del mercado. En cualquier caso, están vendiendo que sus inversiones ofrecen un buen potencial de retorno con baja probabilidad de pérdidas al mismo tiempo que proporcionan diversificación a otros activos de renta fija.

La tarea de seleccionar las mejores oportunidades en bonos o en acciones –sea el gestor un humano o un algoritmo– se vuelve más difícil conforme nos acercamos a fin de ciclo

Los fondos de crédito estructurado llevan una rentabilidad anual del 9,73% desde finales de 2005. Este registro supera al de los fondos de renta fija, los bonos high yield de Estados Unidos o los bonos globales con grado de inversión.

Una vez dicho esto, es momento de mirar hacia atrás, y efectivamente, el alfa de dichos fondos fue negativo durante la crisis financiera mundial. De hecho, los distintos instrumentos de crédito estructurado como los CMO o CLO no hacen más que recordar a la crisis de 2008, por lo que su auge justo en este momento puede que no sea una buena noticia.

Otra señal de alarma, el volumen de los ‘private equity’

Otra consecuencia de este momento de ciclo tardío: el volumen enorme de entrada de dinero en los private equity está empezando a ser un problema incluso para ellos mismos, al tener cada vez más difícil la asignación del capital. El 6 de febrero pasado, Reuters informaba que Goldman Sachs tiene planes de recaudar 8.000 millones de dólares para un nuevo fondo en su división de private equity, West Street Capital Partners.

En 2007 Goldman Sachs ya recaudó más del doble, 20.000 millones de dólares, para un fondo similar. Pero desde entonces, muchos de los bancos afectados por la regla Volcker han escindido sus divisiones de private equity. En cualquier caso, lo que se observa en el sector junto a este movimiento de Goldman Sachs también puede ser una señal de que el espacio del private equity se está calentando. Quizá esto nos esté adelantando algo de lo que pueda suceder después.

Miguel Ángel Rico
Portfolio Manager Gesalcalá

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