16 de Mayo 2017
Los bonos financieros en el inicio de 2017

La crisis financiera que recientemente hemos sufrido ha mostrado la rapidez e intensidad con que pueden propagarse los problemas del sector financiero, especialmente en la unión monetaria. Los ciudadanos de la zona euro no pueden vivir al margen de ello ya que esos problemas les afectan directamente.

Conscientes de la problemática, a finales de 2014 se decidió la creación de un mecanismo único de supervisión (MUS) liderado por el Banco Central Europeo y con los objetivos de velar por la seguridad y la solidez del sistema bancario, potenciar la integración y la estabilidad financiera, y asegurar la coherencia de la supervisión. Para ello, se han realizado test de estrés a la banca cuyos resultados se han tenido en cuenta para exigir un mayor nivel de capitalización en caso de que alguna entidad tuviera esa necesidad. Debemos mencionar también otras iniciativas que apoyan al sistema, como el mecanismo único de resolución bancaria y la previsión de creación de un sistema armonizado de garantías de depósitos.

En estos momentos podemos concluir que, salvo casos particulares, se ha conseguido el objetivo de restablecer la confianza en el sector bancario europeo e incrementar la resistencia de las entidades. A pesar de los bajos tipos de interés, que merman el margen de los bancos, éstos han presentado en general un importante incremento de beneficios en el primer trimestre del año a la vez que mejoras en el capital y en la calidad de los activos. En esa mejora del capital ha tenido una especial incidencia la aparición de un nuevo instrumento: los bonos Senior non Preferred o T3, que se situarían entre los bonos senior y los bonos subordinados (los conocidos como T2) pero que en caso de reestructuración bancaria serían bail-in, es decir que tienen capacidad de absorción de pérdidas y computan en el ratio de capital del banco. Las entidades han tomado ventaja de la aparición de estos instrumentos para emitir un buen volumen durante el 2017, incluso en emisiones privadas.

Durante este año podemos destacar el buen comportamiento del sector, tanto en los bonos senior como en los subordinados, que ha superado la rentabilidad obtenida por los bonos no financieros (ver gráfico adjunto). El índice de referencia de los bonos subordinados AT1, los conocidos como contingentes convertibles, se revalorizaba cerca del +9% hasta principios de mayo.

Con unos datos macro que se presentan robustos junto al desapalancamiento del sector privado, los principales catalizadores que pueden ayudar a que siga este buen comportamiento son un aumento de tipos y una positivización de la curva (los tipos de los tramos más largos suben más que los del corto plazo) que ayudaría a mejorar los márgenes. En el actual entorno y con el debate, que con elevada probabilidad irá en aumento, sobre la reducción del balance de los bancos centrales, los tipos se verán presionados al alza. Y por otro lado, el sector se puede ver favorecido por mejoras regulatorias que les permita una mayor flexibilidad en la gestión (la cancelación o la revisión de Dodd Frank en EE. UU. impulsado por la administración Trump o mejoras en Europa separando el requisito y guidance en el pilar 2 o la rebaja del trigger en la cantidad máxima distribuible (maximum distributable amount) para priorizar el pago de los cupones en los bonos subordinados, serían algunos ejemplos.

El principal riesgo lo tenemos en la exposición a los préstamos non performing loans (NPLs). Son préstamos denominados de cartera vencida, de dudoso cobro, bien porque hay buenas razones para pensar que los pagos no se van realizar o tienen retrasos en los pagos de principal e intereses de más de 90 días. En la tabla adjunta se puede observar que Italia es el país con un mayor porcentaje de préstamos dudosos. Los tres bancos que presentan un porcentaje más elevado de esta tipología de préstamos son Banca Monte dei Paschi Siena (36,93%), BPM –la fusión entre Banco Popolare y Banca Popolare di Milano– (21,48%) y en tercer lugar el español Banco Popular (20,08%). Existe un plan de la UE para promover la titulización de estos activos (hasta 100.000 millones) y que si se llevara a cabo beneficiaría principalmente a los bancos con un mayor porcentaje, ya que proporcionaría liquidez en un mercado secundario y ayudaría a limpiar los balances.

Desde principios de año sobreponderamos el sector financiero y puede resultar un buen complemento para una cartera de renta fija, aunque es especialmente relevante en la selección de estos bonos enfocarnos más en el valor relativo y sobretodo considerar la deuda subordinada selectivamente para aquellos nombres que se encuentren mejor capitalizados y por tanto tengan menores requerimientos de capital, y los bonos senior en aquellos que pueden tener más presión para emitir en primario o que presentan un mayor déficit de capital regulatorio.

Josep Maria Pon, CIIA
Director de Renta Fija y AMM Crèdit Andorrà Asset Management

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