7 de Junio 2018
Lo bueno y lo malo de los valores preferentes

Hay un dicho en finanzas que dice que si algo es demasiado bueno para ser cierto, probablemente lo sea. Las preferentes son instrumentos muy complejos y es muy importante comprenderlos bien antes de invertir.

Los valores preferentes (preferred securities) han surgido como una alternativa atractiva para los inversores de renta fija, ofreciendo rendimientos relativamente estables en torno al 6% en los últimos 8 años. Conocidas como preferentes o preferidas, sus rendimientos son significativamente superiores a los de los bonos corporativos de grado de inversión. De hecho, sus utilidades han sido mucho más comparables a los de los bonos de alto rendimiento.

A simple vista, esto las hace muy atractivas para el inversor, porque a diferencia de los bonos de alto rendimiento las preferentes generalmente son emitidas por grandes y conocidas instituciones financieras y la mayoría de ellas tienen calificaciones de grado de inversión, lo que significa que al menos dos de las grandes agencias de calificación (Standard & Poor's, Moody's y Fitch) les otorgan una calificación crediticia de BBB- o superior. Además, las tasas de incumplimiento de las preferentes han sido notablemente inferiores a las de los bonos de alto rendimiento. Esto puede explicarse por el hecho de que después de la crisis financiera mundial en 2008, las industrias bancaria y de seguros han fortalecido sus balances, impulsadas por cambios regulatorios como la ley Dodd-Frank en los EE. UU. y Basilea III en Europa. Una regulación más estricta obligó a los bancos a mantener más reservas de capital y a utilizar menos apalancamiento, lo que ha hecho que sus modelos de negocio sean más robustos, con ganancias más estables y menos riesgos. Esto es obviamente positivo para los fundamentales de crédito de la industria.

Las preferentes son similares –pero no exactamente iguales– a los mercados de acciones preferentes o preferenciales más tradicionales. Las acciones preferentes se emitieron por primera vez en el siglo XIX por compañías ferroviarias. Los inversores exigían preferencia o prioridad en los pagos de dividendos sobre las acciones comunes. En los años setenta y ochenta, el mercado de acciones preferentes evolucionó para financiar el ciclo de construcción de los servicios públicos de EE. UU. Y a principios de la década de 1990, la industria bancaria estadounidense emitió acciones preferentes para restaurar su capital después de la crisis de ahorro y crédito.

Más recientemente, las preferentes han sido emitidas principalmente por grandes bancos y compañías de seguros por razones regulatorias. La crisis financiera mundial, que tuvo su peor momento con la caída de Lehman Brothers, eliminó miles de millones de dólares y dañó severamente los balances de los grandes bancos. Además, varias instituciones importantes en Europa y los Estados Unidos pudieron sobrevivir únicamente porque los gobiernos usaron el dinero de los contribuyentes para salvarlos, en lo que conocemos como rescate.

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Fuente: Bloomberg

Es lógico que los gobiernos y los reguladores reaccionen a las crisis implementando reglas de capital más estrictas. Su objetivo principal ha sido fortalecer la base de capital de los bancos y reducir el capital de riesgo. Las nuevas regulaciones allanaron el camino para una nueva generación de preferentes, profundamente subordinadas en la estructura de capital. Si se cumplen ciertos criterios, estos valores pueden incluirse como parte del capital central (Core Capital) en términos regulatorios, también conocido como capital de nivel 1, que generalmente consta de acciones comunes y capital de nivel 1 adicional.

Los detalles y denominaciones difieren dependiendo de la jurisdicción, pero generalmente tienen características similares: en primer lugar, se trata de activos profundamente subordinados, lo que significa que en caso de incumplimiento los inversores solo obtendrían su dinero una vez se paga a todos los tenedores de bonos senior. Ciertas preferentes son clasificadas incluso por debajo del capital ordinario en la estructura del balance. Por ejemplo, en Europa los bancos están incentivados a emitir bonos convertibles contingentes, también conocidos como bonos CoCo, que son subsegmentos híbridos dentro de los preferentes. Estos bonos se convierten automáticamente en acciones o –más frecuentemente– ven reducido su valor tan pronto como la base de capital central regulatorio de un banco cae por debajo de un cierto umbral.

En segundo lugar, los pagos de cupones pueden omitirse en cualquier momento sin provocar un evento de incumplimiento. Más importante aún, estos pagos de cupones generalmente no son acumulativos, lo que significa que los inversionistas no tienen derecho a reclamar ninguno de los cupones impagados en el futuro. La única protección para el inversor es que si una institución financiera no paga un cupón en sus valores preferentes, no puede pagar dividendos sobre sus acciones ordinarias –y a veces no puede pagar bonos a sus empleados–. Sin embargo, el apoyo político de esto último se está desvaneciendo.

Para finalizar, los valores de capital de nivel 1 adicionales generalmente no tienen una fecha de vencimiento establecida, siendo perpetuos por naturaleza, con opciones de recompra en favor de los emisores después de un período inicial de 5 o 10 años.

La descripción anterior está claramente lejos de ser completa, pero da una buena idea de la complejidad de estos títulos. Los bancos tienen mucha discreción en lo relativo a su diseño, lo que los convierte en instrumentos muy complejos y opacos. Están cargados de numerosos riesgos que hacen de su análisis y fijación de precio una tarea muy complicada. La Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA), entre otros, declaró que estos valores no son adecuados para inversores privados. De hecho, la venta de estos productos a inversores minoristas está prohibida en el Reino Unido. Incluso los inversores institucionales parecen tener dificultades para valorar estos títulos.

Sin embargo, las perspectivas a corto plazo para este tipo de activos parecen positivas. Hay poco estrés en los sectores financieros, el aumento de las tasas de interés es positivo para ellos y la economía mundial está preparada para uno de sus mejores años desde la crisis financiera. El riesgo de contagio es bajo. Incluso el colapso de los CoCo de Banco Popular el año pasado no causó gran tensión, lo que puede explicarse por el hecho de que casi no hay participaciones cruzadas de valores preferentes entre los bancos. Los principales tenedores son fondos de cobertura e inversores minoristas (a través de fondos mutuos y ETF). Los inversores aún obtienen un cupón de más del 5% cuando mantienen preferentes, pero no se deben ignorar los riesgos anteriores.

La diversificación es clave y una cartera no debe acumular más del 10% en preferentes. El futuro no es predecible y es importante recordar por qué se crearon los preferentes subordinados. Los grandes bancos deberían poder sobrevivir en tiempos difíciles sin la necesidad del dinero de los contribuyentes. En la próxima crisis, los inversionistas –y especialmente los que poseen preferentes profundamente subordinados– absorberán las pérdidas.

Pascal Rohner, CFA®
Director de Inversiones de Banco Crèdit Andorrà (Panamá)

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