18 de Julio 2022
La tormenta perfecta

El primer semestre nos deja una subida de tipos del Bund y del Treasury con vencimiento a 10 años en cerca de 150 pb y ampliaciones del mercado de crédito de 70 pb en los bonos investment grade y de cerca de 300 pb en el mundo high yield.

¿Por qué han subido los tipos? El aumento de inflación exacerbado por la guerra en Ucrania y los problemas en la cadena de suministros, junto con el final de la política monetaria ultraexpansiva de los principales bancos centrales, serían las principales causas. Los bancos centrales se han vuelto más agresivos para tratar de contener el aumento de la inflación y ahí han puesto el foco, aunque sus decisiones afecten al crecimiento económico. El mercado ya descuenta que a final de año los tipos de referencia de la Reserva Federal se sitúen en el 3,5% y los del BCE en el 1%, quien iniciaría la subida de tipos este julio.

La ampliación de los spreads de crédito se ha debido a tres factores principales: la volatilidad de tipos, el shock de crecimiento y el deterioro de aspectos técnicos como el final del quantitative easing y la reducción del balance iniciado por parte de la Fed y del Banco de Inglaterra.

Así, el precio de los diferentes productos de renta fija ha caído y las rentabilidades han aumentado a niveles que podríamos calificar de estrés. Por ejemplo, la rentabilidad del índice Bloomberg Euro-Aggregate Index, que agrupa los bonos del gobierno y de corporates investment grade en euros, es la mayor que hemos visto en 10 años. En esta tipología de activos con buena calidad crediticia, líquidos y a un plazo corto y medio hemos visto los principales flujos de entradas en el último trimestre.

El aumento de tipos y ‘spreads’ supone retornos negativos en el primer semestre. También rentabilidades más altas para invertir

¿Qué podemos esperar en la segunda parte del año con el actual entorno económico? Que los tipos de interés se mantengan por debajo o alrededor de los máximos recientes y se negocien en un rango lateral volátil. También la debilidad de la economía, con una cada vez más elevada probabilidad de recesión.

Las tasas reales más elevadas, la guerra en Ucrania y la afectación al precio de las commodities, así como los problemas de la cadena de suministros, siguen afectando las expectativas de crecimiento y pueden limitar su alza. El BCE, además, tiene que lidiar con el concepto de la fragmentación y la flexibilidad que pueda dar a las reinversiones de los vencimientos de su balance comprando deuda periférica en detrimento de la core (seguramente tendrá que enfrentarse con problemas políticos y de regulación interna de algunos países).

Para ver una normalización de los diferenciales de crédito, será clave que haya una estabilidad de tipos y que los bancos centrales lleguen al pico de su agresividad (las mejoras de spreads que se han observado han estado ligadas al desplome de esa volatilidad).

La volatilidad a corto plazo va a continuar

En el caso de que finalmente se llegue a una recesión, al poder considerar que está inducida por el aumento de la inflación y la subida de tipos de interés para controlarla, el tiempo y la intensidad deberían ser más cortos que en otras crisis. Una evolución positiva de los beneficios empresariales, los fundamentos corporativos clave como el apalancamiento y la cobertura siguen siendo los más sólidos de la era posterior a la crisis financiera y con un fuerte poder de fijación de precios en general.

La volatilidad a corto plazo va a continuar y los temas clave que seguir para detectar futuros movimientos en los mercados de renta fija serían la batalla entre crecimiento e inflación que incide en unos bancos centrales más agresivos ante su lucha contra la inflación y que para mantener su credibilidad hayan sobrepasado los niveles neutrales de tipos esperados; el riesgo con la evolución del gas, particularmente en Alemania, donde la eléctrica Uniper está negociando ayudas gubernamentales de hasta 9.000 millones de euros; las políticas expansivas con que siguen tanto el Banco de Japón como el PBoC chino y que podrían ayudar al crecimiento global en la segunda mitad de año, y, por último, las expectativas de beneficios que puedan ser demasiado optimistas.

Josep Maria Pon, CIIA
Director de Renta Fija y AMM de Crèdit Andorrà Asset Management

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Informe trimestral / Renta fija