3 de Mayo 2022
Hacia una nueva normalidad

El gran reto para el mercado será saber reaccionar a medida que las tasas suban después de años anestesiados por un exceso de liquidez, y el principal problema es dónde se sitúa la tasa neutral que no restringe ni estimula el crecimiento económico. Este es el difícil y principal trabajo de los Bancos Centrales. De su acierto dependerá que no descarrile el crecimiento económico. Se habla mucho del aumento de las tasas, pero también deberemos estar atentos al ritmo que impriman a la reducción del balance ya que también afectará al precio de los bonos.

Estamos viendo dos grandes bloques en cuanto a los bancos centrales. Por un lado, el liderado por la Reserva Federal, el Bank of England y el BCE, con los dos primeros que ya han iniciado la subida de sus tipos de referencia y el BCE mostrando esta inclinación en sus intervenciones. Y por otro lado, el PBoC que en China sigue con el QE y el Banco del Japón que sigue con su política de control de curva, aumentando las compras de bonos. Esto nos hace pensar que continuará el exceso de liquidez a nivel global aunque, evidentemente, no a los niveles de años anteriores. Eso es la nueva normalidad.

El gran reto para el mercado será saber reaccionar a medida que las tasas suban y el principal problema es dónde se sitúa la tasa neutral

Este año, los tipos de interés han ido al alza y esta variable ha sido el principal detractor de la renta fija. La perspectiva de una acción agresiva de la FED ante el aumento de la inflación mundial y el endurecimiento de los mercados laborales ha llevado al bono del tesoro de referencia a 10 años hasta el 2,6%, niveles no vistos desde 2018. El plazo a 2 años ya descuenta hasta casi 10 veces de subidas por parte de la FED y se sitúa en el 2,55%. Aquí aparece el debate sobre la curva del miedo: el diferencial 10-2 años.

Una curva invertida puede indicar recesión económica en un futuro próximo, tal como ha sucedido en el pasado. ¿Esta vez es diferente? Normalmente la curva invertida va acompañada de un term spread negativo. ¿Cómo se calcula ese term spread? La FED sugiere el «spread forward a corto plazo», que analiza la diferencia de rendimiento entre la letra del Tesoro actual a tres meses y su rendimiento esperado dentro de seis trimestres. Cuando el rendimiento actual es mayor que el rendimiento futuro implícito, es posible que se acerque una recesión inminente y este no es el caso actualmente.

En cuanto a los spreads de crédito, la ampliación a la que hemos asistido se ha debido principalmente al conflicto en Ucrania y dependerá de cómo se desarrollen los acontecimientos para determinar el tono de los activos a corto plazo. El mercado, en cuanto ha intuido leves avances en la resolución del conflicto, ha comprimido de nuevo los spreads. Pensamos que los bonos corporativos han aumentado su atractivo después de la ampliación de los spreads y a diferencia de otros períodos, los años de tasas de financiación bajas, los estímulos fiscales y el repunte de las economías han fortalecido los balances de las empresas y están mejor preparadas para afrontar el actual entorno.

Cuando el rendimiento actual es mayor que el rendimiento futuro implícito, es posible que se acerque una recesión inminente y este no es el caso actualmente

 En definitiva, durante el primer trimestre, los bonos han seguido vendiéndose con los crecientes datos de inflación y es que los rendimientos de los bonos del Gobierno han llegado a los niveles que se preveían para finales de año y el recorrido se ha hecho sólo en un trimestre. Esto explica en buena parte la caída de precio de los bonos en el primer trimestre del año.

El aumento de la rentabilidad de los bonos nos permite adquirirlos a niveles más atractivos y aumentando el carry positivo del conjunto de la cartera. Esta variable cada vez tiene una mayor incidencia en la atribución de rentabilidad después de años con rentabilidades negativas y actúa como colchón ante oscilaciones del mercado. El mayor aumento de los tipos de interés dependerá en buena parte de la evolución de la inflación, y para que esta se desvanezca debe mejorar el conflicto en Ucrania, la evolución del precio de las commodities y los problemas en los canales de distribución. De esta forma se conseguirá una mayor estabilidad en la renta fija.

Josep Maria Pon, CIIA
Director de Renta Fija y AMM de Crèdit Andorrà Asset Management

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Informe trimestral / Renta fija