El premio Nobel Eugene Fama, conocido en general como el padre de las finanzas modernas, y su compañero profesor universitario Kenneth French colaboraron para medir mejor los rendimientos del mercado. En 1992 publicaron el Modelo de tres factores, en que uno de estos era que el estilo de valor rinde más que el de crecimiento. (No se preocupen, este no será un artículo técnico). Por desgracia para los inversores en valor, los últimos 11 años han puesto a prueba sus convicciones.
¿A qué puede deberse esto? Bien, repasando la última década, podemos empezar con la Gran Recesión y la actuación de la Reserva Federal durante la recuperación. En primer lugar, la Fed redujo los tipos hasta casi cero, lo que en la práctica neutralizó uno de los postulados de la inversión en valor: buscar empresas con un balance sólido. ¿Para qué las empresas iban a necesitar un balance sólido, si endeudarse era prácticamente gratis y podían invertir en oportunidades de crecimiento para su negocio? Lo mismo puede afirmarse de invertir en empresas con un buen perfil de flujos de efectivo.
El segundo problema era el programa de expansión cuantitativa de la Fed (es decir, inundar el mercado de liquidez), que hizo que los inversores fueran mucho menos exigentes con su dinero. Estos problemas son temporales (si bien 11 años es bastante tiempo), ya que ambos se están actualmente eliminando, pues la Fed está subiendo los tipos y ha dejado de expandir su balance. No hay que olvidar que, desde 1928, el estilo de valor ha rendido más que el de crecimiento cada vez que subían los tipos.
Algo relacionado con este ciclo de tipos de interés prolongado es el hecho de que el sector financiero ha sido el que ha tenido el peor comportamiento en la última década. Y resulta que es el que tiene el mayor peso en los índices de valor. Entre las primeras posiciones de cualquier fondo del estilo de valor de gran capitalización se verá una combinación de JP Morgan, Wells Fargo, Citibank y Bank of America. ¿Y adivinan cuál es el tercer mayor sector? Energía, el menos rentable de los últimos cinco años. El sector financiero y el de energía representan en conjunto un apabullante 43% del índice Russell 1000 Value. El tecnológico, en cambio, únicamente representa un 9% del índice de valor, pero constituye un tercio del de crecimiento.
“Las acciones de crecimiento pueden resultar baratas y las de valor, caras”, Bill Miller (batió al S&P durante 15 años consecutivos
Tal vez haga falta redefinir lo que es invertir en valor. Uno de los principales ratios utilizados por Fama y French para distinguir entre las acciones de valor y las de crecimiento es el precio/valor contable (P/VC). En este ratio, “precio” se refiere simplemente al valor de mercado de la empresa, mientras que “valor contable” son los activos menos los pasivos. Un bajo ratio P/VC se ha considerado históricamente como un indicador de una empresa infravalorada, pero ¿aún es válido?
La metodología que se utiliza para seleccionar los componentes del índice Russell 1000 Value está muy sesgada hacia los ratios P/VC bajos. Por eso el índice está lleno de empresas financieras, y también por eso sobrepondera las empresas industriales de la vieja economía que poseen muchos activos físicos. En cambio, se ignora en gran medida a las sociedades tecnológicas, porque no suelen tener muchos activos. Un gran ejemplo de este problema es Apple. El fabricante del iPhone parece una acción de valor sobre la base de su rentabilidad, flujo de efectivo, balance, etc., pero dado su P/VC relativamente elevado, se clasifica en el índice de crecimiento. Warren Buffett parece estar de acuerdo en que Apple es una acción de valor, ya que hace poco la convirtió en la mayor posición de Berkshire Hathaway.
Así que tal vez no tengamos que esperar a que suban los tipos para que el estilo de valor se recupere.
