29 de Septiembre 2017
¿Ha muerto la gestión activa?

“No puedes considerarte inversor si inviertes de forma pasiva. Más bien podrías llamarte especulador”, decía recientemente James Montier de GMO en una entrevista con Barron’s. No puedo estar más de acuerdo.

Los datos son aplastantes. La proporción de capital invertido en estrategias de gestión activa ha caído desde niveles del 60% de los activos bajo gestión a menos del 40% hoy en día. En este sentido, la explosión del mercado de ETF y las estrategias indexación alternativa sugieren que, para la mayoría de los inversores, la búsqueda de alfa no merece la pena. Bien es cierto que la mayoría de los gestores han demostrado que no son capaces de batir consistentemente a su índice de referencia, y por ello, en un mundo de fácil indexación y robo-asset allocators, ¿cuál es la propuesta de valor de los profesionales de la inversión activa?

La ironía de la teoría del mercado eficiente en el que se apoya la gestión pasiva es que cuanta más gente se la cree, y la aplica abandonando la gestión activa, más ineficientes se vuelven los mercados financieros.

Cuando el dinero entra en ETF, el gestor por regla general compra acciones en proporción a lo que capitalizan las compañías, ajustadas por su free float, que curiosamente añade otra capa de distorsión a la formación de precios. Así, las compañías con múltiplos más altos y las que más han subido lo seguirán haciendo, independientemente de que se lo merezcan (se da el caso también de que las compañías fuera de los índices se quedan fuera de los universos de inversión y, por tanto, sus valoraciones sufren), tendencia que seguirá así hasta que de repente a alguien con volumen le dé por vender y hacer liquidez. En ese momento, las correcciones y la volatilidad se pueden incrementar de forma exponencial.

Por otro lado, la gestión pasiva cuenta con otros riesgos no menores.  Se centra en la réplica de índices; unos índices que en algunos casos (Eurostoxx 50, Ibex 35, Nasdaq 100) tienen concentraciones que en general están prohibidas para los gestores activos tradicionales en Europa. Cinco valores del Nasdaq 100 (Apple, Alphabet –Google–, Microsoft, Amazon y Facebook) concentran un 41% del índice.  En el caso del Ibex 35, Santander, Telefónica, Inditex, BBVA e Iberdrola representan el 52%. Diversificación, lo que se dice diversificación, no parece que haya si se invierte en estos índices por ejemplo. Y si uno ve luego que más de la mitad de las ventas de estas compañías proceden de fuera de España, el que compre un ETF del Ibex 35 porque le guste la perspectiva de la economía española está equivocándose solo un poco…  Y no solo eso, sino que por regla general el inversor pasivo no se preocupa en analizar con profundidad el negocio de estas compañías, de las que va a depender la evolución de su inversión. De ahí lo de llamarles especuladores.

Además, según Financial Times, dado que las acciones en las que invierte el ETF no son en muchos casos tan líquidas como el propio ETF, aparece un riesgo de desajuste y, por tanto, posibles ventas forzadas. Y debido al gran volumen que manejan, el trading a corto plazo se ha hecho mucho más dominante (según John Bogle, fundador de Vanguard, un ETF tiene una rotación del 880% vs. 12% de una acción cualquiera), lo que confiere al gestor paciente y con foco en el largo plazo una ventaja aplastante.

La luz al final del túnel es simplemente que cuanta más gente compre en base a capitalización bursátil, mayor es la oportunidad del gestor activo.

La gestión pasiva se basa en un enfoque top-down de puro asset allocation. Y en la actualidad, es un momento muy difícil para los asset allocators, porque históricamente cuando los activos de riesgo están caros, los activos refugio ofrecen un lugar para sentarse y esperar. Hoy no es el caso. Los bancos centrales y sus políticas monetarias impiden que esto sea así. ¿Cuál es la solución? Evitar construir las mal llamadas carteras óptimas rentabilidad-riesgo, ya que los supuestos de partida para su construcción son irreales. Es necesario construir una cartera concentrada y robusta, con capacidad de generar retornos y que pueda sobrevivir a los diferentes riesgos que hay actualmente en el mercado, teniendo muy presente que buena parte de los llamados alternativos no son la panacea con fuentes de rentabilidad descorrelacionada, sino que ofrecen maneras distintas de exposición a los mismos riesgos.

Los inversores con filosofía de valor estamos convencidos de que es mucho más fácil estar en lo correcto sobre el valor de unos activos en concreto o acciones, que predecir con fiabilidad el futuro de la economía. Aquellos que invierten con un estilo top-down necesitan acertar, no solo en la dirección del mercado, sino también en la magnitud y el momento de entrada y salida de cada una de las tendencias de cada tipo de activo. Es decir, una estrategia demasiado cortoplacista (no hay más que ver el comportamiento de los mercados financieros alrededor del Brexit y las elecciones americanas el año pasado) que no permite que las inversiones maduren y que el mercado reconozca lo que realmente valen.

Artículo publicado en la edición on line de Funds People

Luis Buceta, CFA®
CIO Banco Alcalá. Responsable de Renta Variable Crèdit Andorrà Financial Group

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