- Debería ser un conflicto corto. Quien les escribe no es politólogo, tómense este párrafo con un punto adicional de escepticismo al que debieran tener siempre que lean pronósticos. Pero lo más probable parece una invasión relativamente rápida –la superioridad militar de Rusia frente al ejercito ucraniano es aplastante– con el objetivo de instaurar un gobierno afín, sin redibujar fronteras. No parece probable que la guerra se enquiste durante meses, ni que se extienda a otros países, y acabe como el rosario de la aurora. No interpreten respeto ni admiración, todo lo contrario, pero no es un ataque de locura del líder ruso. Es un movimiento calculado, muy premeditado –no es casualidad que se lance la invasión con el petróleo en máximos, habiéndose acumulado enormes reservas de divisa internacionales y con buenas relaciones con China–. El objetivo principal no parece otro que evitar que más países limítrofes con Rusia terminen en la OTAN. No creemos pues que se vaya más allá (no es poco, de todas formas). El riesgo sería que China aproveche la ocasión para anexionarse Taiwan –sería devastador para los mercados–. Pero no creemos que China, que piensa a muy largo plazo, tenga prisa, ni que sea el momento para ello (a diferencia de Rusia, que se puede mantener relativamente aislada de la economía mundial, China tiene que calcular mucho mejor las consecuencias). Así pues, y sin querer restar gravedad al asunto, hay que darles poca probabilidad a escenarios dantescos, a nuestro entender. Al menos eso, en clave de mercados, debería ser positivo. Los conflictos geopolíticos suelen tener poco impacto, y durante poco tiempo, en los activos financieros.

- De hecho, últimamente nos hemos acostumbrado a eventos exógenos de mucho calado (Brexit, Trump ganando las elecciones, rifirrafes entre China y USA, pandemia…)  y a ver cómo los mercados pasaban página rápidamente y recuperaban las caídas iniciales (si las había) a toda velocidad. Esta vez creemos que no va a ser el caso. Las consecuencias sí que son relevantes y tendrán más recorrido que las últimas veces.

- El principal motivo es que la invasión impacta en dos países productores de materias primas clave, lo que debería alimentar a la inflación, que ya estaba disparada. Rusia es el principal proveedor de gas natural para Europa, uno de los principales productores mundiales de crudo y clave en la extracción de níquel, aluminio y paladio –produce casi la mitad de este último, imprescindible para fabricar coches o artículos electrónicos, por ejemplo–. Además, Ucrania y Rusia son dos de los principales productores mundiales de trigo. Los precios de todo lo anterior se disparan desde niveles ya muy elevados. Dependiendo de la duración de la contienda militar, los daños que se ocasionen, y las sanciones que se apliquen a Rusia, la escalada de precios puede alargarse en tiempo y magnitud.

- Esto sucede cuando los bancos centrales de medio planeta se conjuraban para luchar contra una inflación que se demostraba mucho más permanente de lo calculado. Hay que ir muy lejos para encontrarse con inflaciones cercanas al 7,5% de Estados Unidos (40 años) o por encima del 5% en la eurozona (récord desde que se alumbró al euro). 

- A lo anterior hay que sumarle que el punto de partida es de una laxitud extrema en cuanto a política monetaria. No olviden que venimos de una intervención masiva para atajar las consecuencias de la pandemia. Ni la Fed ni el BCE habían hecho nada aún fuera de lo verbal –todo lo contrario, siguen expandiendo balances mientras les escribimos–. Y eso tiene una consecuencia obvia: la fed put (bancos centrales al rescate) no va a estar ahí para dar soporte a los mercados esta vez, como sí lo estaba siempre que algo se ha torcido estas últimas décadas (se le llamaba Greenspan put, de hecho, y hace décadas que no está al mando).

- El crecimiento económico era extremadamente sólido. Este podría desacelerarse por diversos efectos. Las subidas del crudo (ya en triple dígito) acostumbran a lastrar el crecimiento (Bernstein calcula un 0,3% menos por cada 10 dólares adicionales por barril). La renta disponible de los ciudadanos se reduce (la demanda de gasolina, calefacción o comida es en gran parte inelástica), lo que afecta al consumo. Por otro lado, la incertidumbre que genere el conflicto puede deteriorar la confianza de los agentes económicos (consumidores y empresas). Creemos, sin embargo, que una recesión es muy poco plausible. Por la fortaleza del mercado laboral y, sobre todo, porque la demanda latente de servicios es muy elevada (muy grave tiene que ser la cosa para que se nos quiten las ganas de irnos de vacaciones después de dos años encerrados por la pandemia). Lo que parece seguro es que se asesta un nuevo golpe a la globalización (algo que se añade a las presiones inflacionistas, a largo plazo, por cierto).

Conclusiones

- Los conflictos geopolíticos suelen tener poco impacto en los mercados. Creemos que esta vez lo distinto es que se alimenta un problema previo, en forma de inflación excesiva que debe atajarse.   

- El crecimiento puede desacelerar, pero no debería terminar en recesión. El problema real es que teníamos un incendio en forma de inflación que los bomberos han dejado crecer pensando que se extinguiría solo, y justo cuando iban a por la manguera alguien le ha echado gasolina. El entuerto para los bancos centrales es mayúsculo. Bien dejan que el incendio siga quemando, a riesgo que se torne permanente, o toman medidas para apagarlo, en medio de una invasión, a riesgo de afectar al nivel de crecimiento económico. Sea cual sea la elección, no suena muy bien para los activos financieros, a corto plazo.

- Sin embargo, no debemos olvidar que siendo el problema la inflación, hay pocas alternativas para proteger nuestros ahorros. Quedarnos en liquidez no es solución –todo lo contrario–. Y las valoraciones, que entendíamos excesivas en muchos activos, por fin se han empezado a corregir. Los principales índices han descendido entre un 10% y un 15% desde máximos. No nos parece suficiente para recomendar masivamente la renta variable. Sin embargo, a nivel micro (compañías concretas), las correcciones han sido mucho mayores, y han dejado un mar de oportunidades para el inversor con la perspectiva necesaria. Por poner solo un ejemplo, las FAANG (Apple, Microsoft y cía) han borrado todas las ganancias del 2021 con lo que se ha volatilizado un cuarto de la capitalización que tenían hace solo tres meses. Algunos de esos nombres se nos antojan ya muy atractivos. 

- Creemos que una de las mejores soluciones para proteger la capacidad adquisitiva de nuestros ahorros es invertir a precios razonables en empresas de elevada calidad, con crecimiento estructural y capacidad de fijación de precios. 

- Estamos convencidos que es momento de empezar a comprar, selectivamente y sin prisa –no de vender, mucho menos a los precios actuales–. Es solo que creemos que esta vez las compras probablemente requerirán más paciencia. Pero eso no tiene nada de malo. El pasado reciente nos malacostumbró a una volatilidad inexistente, y a que a las caídas de los activos de riesgo le sucedían fuertes revalorizaciones, que acontecían de inmediato. Invertir en renta variable, históricamente, requiere de menos urgencias

- En definitiva, creemos que probablemente asistamos a un período de mayor volatilidad en los mercados. Un servidor está firmemente convencido que volatilidad no es riesgo es oportunidad. Partíamos de un posicionamiento muy prudente que nos ha permitido resistir mejor las caídas y, sobre todo, que nos permite ir construyendo, de forma gradual, rendimientos futuros muy atractivos. Sea como fuere, no queda otra. La inflación es cual polilla en un armario: agujereará nuestros ahorros si la dejamos. Esta vez puede que requiera más paciencia ver los resultados, pero invertir, en opinión de un servidor, requiere de un plazo razonable de tiempo (lo contrario es especular). Estamos convencidos que tiene buen pronóstico, desde niveles actuales.