14 de Junio 2022
Flash de mercados «Actualización, reflexiones y posicionamiento»

Si bien las conclusiones del último comunicado, escrito con motivo de la invasión a Ucrania, mantienen mayoritariamente su validez, los mercados están lo suficientemente revueltos como para actualizar la situación, principales reflexiones y recordar conclusiones y posicionamiento. Parece necesario tratar inflación y riesgo de recesión con un mínimo de profundidad, actualizar lo escrito acerca de la invasión rusa, y recordar el posicionamiento (tienen una frase a modo de conclusión de los puntos más extensos). 

- El conflicto en Ucrania se ha enquistado, pero sigue siendo poco relevante para los mercados.Debería ser un conflicto corto”, empezaba el último comunicado. Sirva como recordatorio de cuan fútil resulta intentar acertar el corto plazo – seguramente la peor estrategia de inversión que existe. Menos mal que en la siguiente frase se advertía también “tómense este párrafo con un punto adicional de escepticismo al que debieran tener siempre que lean pronósticos”. Cuatro meses después, la cosa ha mejorado poco o nada. Pero como apuntábamos también en la nota, en clave mercados los conflictos geopolíticos suelen ser siempre de corto impacto y duración. Y así ha sido, quedando rápidamente en segundo plano. Tarde o temprano, va a pasar seguro una de las tres opciones que siguen:

          1. El conflicto termina (probablemente cuando Rusia conquiste completamente el Donbas), lo que origina un rebote de los mercados y caída del precio de crudo, que retroalimenta un tiempo al primero. Este es sin duda el escenario más probable. Sin embargo, las sanciones contra Rusia seguramente permanecerán, y el crudo se estabilice en niveles superiores a los previos a la invasión. El rebote, en este escenario, queda en eso, en un rebote.

          2. La agresión sube de tono – se escapa algún misil donde no debiera, afecta a terceros países, se usan armas químicas o nucleares, … Estimamos que lo anterior tiene muy baja probabilidad, la verdad. Pero es un riesgo real –la economía rusa de momento aguanta mejor de lo esperado, pero Putin está muy aislado, y es difícil predecir qué puede pasar si no puede vender el éxito de la aventura a su población.

          3. Una tercera opción, es que el conflicto termine, y las sanciones se rebajen o se busque “entendimiento” con Rusia. Aunque pueda extrañar a más de uno, no son pocos (ni poco relevantes) los países en Europa que estarían a favor de esta vía. Guste mas o menos, muchos tienen difícil convivencia con las restricciones a las importaciones de gas y crudo ruso, y completar la transición energética va a llevar muchos años (sino décadas). Este escenario seria claramente el mejor para los activos financieros. No es el central (difícil de vender, políticamente), pero no lo descarten.

Conclusión: Lo más probable, es que el conflicto termine con la anexión del Donbas y las sanciones permanezcan. Imposible saber cuándo, y en cualquier caso es un catalizador, pero de corto plazo. Salvando rebotes intermedios, de poca importancia para los que invierten a medio/largo plazo.

 

Lo realmente relevante ahora es la inflación, y la reacción de los bancos centrales. La inflación se está demostrando mucho más alta y permanente de lo que los bancos centrales querían creer (y/o hacernos creer). EE. UU. y Europa comparten inflaciones estratosféricas (para países desarrollados) no vistas desde los 80, superando el 8,5%. De hecho, la inflación es un fenómeno planetario, con pocas excepciones, lo que pone a los bancos centrales en un buen aprieto. Varias reflexiones al respecto:

          o La inflación no es “precios altos”, es precios “más altos”. Si el precio del petróleo se queda en 120, por más que sea un nivel elevadísimo, no genera inflación. Niveles de doble dígito o cercano no son sostenibles en el tiempo, en países desarrollados. Sin entrar en tecnicismos, y en la composición de las cestas de bienes con las que se calcula, con el tiempo la inflación debería irse moderando “sola”.

          o El problema es que parece que se mantendrá elevada mucho tiempo. Otra vez por evitar detalles que alarguen aun más la nota, dejémoslo en que diversos componentes de la inflación de mucho peso van a seguir incrementando sus precios durante un tiempo. La alimentación, especialmente relevante, se verá tensionada no sólo por el conflicto de Ucrania (Rusia no tiene semillas ni pesticidas por culpa de las sanciones, Ucrania no tiene personal para plantar ni sitios donde guardar las cosechas, y no es sencillo sacarlas del país), también ha coincidido con el cambio climático, que afecta severamente a la producción de grano de los principales productores del planeta (China tuvo inundaciones y no pudo plantar, India, la peor sequía en décadas, Francia y el medio oeste americano tampoco van a tener buenas cosechas, …).

          o Inflación alta durante demasiado tiempo, es peligrosa. Para que la inflación se sostenga en el tiempo, hay dos variables “Clave”: salarios y expectativas. Si los salarios suben al ritmo de la inflación, esta se torna permanente. Si la gente cree que va a haber inflación, también, cual profecía autocumplida (porque alteran su conducta de ahorro). El mercado laboral esta muy tensionado, y los salarios crecen como no se había visto en mucho tiempo (+5.5% en EE. UU., por ejemplo). Y las expectativas de inflación han comenzado a despegar. Es un tema central en las conversaciones y preocupaciones de los ciudadanos. Si la inflación no se modera rápidamente, tendremos un serio problema.

          o Y los bancos centrales lo saben. Ha pasado a ser el punto central bajo el que articulan todas sus decisiones. Saben que está en juego su credibilidad (seguramente el activo más poderoso del que disponen, mucho más que imprimir dinero). Defender a la economía, y a los mercados, ha pasado a un segundo plano. Eso es muy relevante. Los inversores nos hemos acostumbrado a que, cuando había problemas, los bancos centrales acudían al rescate. Esta vez no va a ser así, o van a tardar mucho más que antaño. Una conclusión es evidente: vamos a vivir con muchísima más volatilidad (aunque no tiene nada de malo, incluso lo contrario, para los inversores menos asustadizos).

Conclusión: La inflación se moderará, pero muy probablemente se mantenga demasiado alta demasiado tiempo, mucho más de lo que los bancos centrales pueden tolerar, obligándoles a ser muy agresivos.

 

Una recesión, tarde o temprano, parece inevitable. Una inflación tan elevada reduce la renta disponible (los precios de las cosas suben más deprisa que nuestros salarios, con lo que, en realidad, es como si nos “quitasen dinero”), lo que eleva la probabilidad de desaceleración económica, a la vez que los bancos centrales deben subir tipos a toda velocidad, añadiendo leña al fuego (las hipotecas y los créditos van a ser más caros). Con el agravante de que el punto de partida, en lo que a política monetaria se refiere, es tan extremadamente laxo, que les obliga a un giro copernicano mayúsculo. De tal magnitud, que, sumado al deterioro de la renta disponible, se nos hace muy difícil creer que la cosa no termine en recesión. Atendiendo a la historia, el track record de los bancos centrales no deja a lugar a dudas: jamás han conseguido un soft landing en circunstancias comparables. No tiene por qué ser inmediato. Por citar solo una de las estadísticas, siempre que la tasa de paro americana cae por debajo del 4% y la inflación sube por encima del 4% la cosa termina en recesión, pero puede tardar hasta dos años en llegar. Esta vez, además, coincide con el fin de la pandemia. Los restaurantes, aviones y hoteles estarán llenos este verano. Sea cual sea la inflación, la gente ha pasado demasiado tiempo encerrada en casa. Otra cosa será cuando llegue el otoño.

 

Pero la recesión, si finalmente acontece, no tiene por qué ser dramática. Estamos acostumbrados a que los sustos, cuando los hay, últimamente son de tamaño XXL (la caída de Lehman, la crisis del euro, el Brexit, Trump, una pandemia, …). Pero históricamente, son más habituales recesiones suaves que lo contrario. Hay motivos para pensar que la siguiente no será intensa:

          o Los consumidores están en buena forma. Pudieron ahorrar mucho durante la pandemia, están menos endeudados y lo están a tipos mucho más bajos (la deuda de los hogares en EE. UU. es del 75% vs el 100% cuando estalló la crisis subprime, y pagarla consume el 9% de las rentas, el mínimo desde que se tienen datos, que parten de 1980). El mercado laboral parte en muchos casos de pleno empleo. Sin duda empeoraría durante una recesión, pero no debería ser nada dramático. En EE. UU., economía que lidera a las demás, la tasa de paro es casi la mitad de lo que suele ser “normal”, y se crean dos empleos por cada desempleado (algo no visto desde 1950). Aunque revierta el mercado laboral, no debiera de llegar a niveles absolutos preocupantes.

          o Los bancos, también en muy buena forma. A diferencia de lo que sucedió en 2008, los bancos tienen exceso de capital, y pueden torear el temporal sin pasar apuros. Esta vez, pues, no debiéramos sufrir por el sistema financiero, pulmón de la economía.

          o El inmobiliario no implosionará. Parece que los precios han llegado demasiado lejos en algunos sitios (países nórdicos, Australia, Nueva Zelanda y Canadá, principalmente) pero no es algo generalizado, ni preocupante a nivel global. Faltan casas en muchos sitios (EEUU es un claro ejemplo de ello), y como decíamos, prestamistas y prestatarios tienen exceso de ahorro y capital, y estos últimos además han prestado de forma prudente, con exceso de colateral y a receptores solventes.

          o China y su política “covid cero”. Se nos hace difícil pensar que China no altere la política actual anti-covid, que les pone en un serio aprieto a nivel de crecimiento, y/o que la acompañe de cuantiosos estímulos. En ambos casos, debería ir desincronizada del resto, y moderar la desaceleración global.

Conclusión: Es muy probable una recesión, pero debería ser moderada.


Posicionamiento: Poco cambia respecto a lo comentado en la última nota.

- No debemos olvidar que siendo el problema la inflación, no hacer “nada” significa perder seguro la inflación (un 8,5% de media en Europa, casi nada).

Las correcciones de los activos financieros hasta la fecha empiezan a suponer puntos de entrada atractivos, a medio plazo, tanto para renta fija como para renta variable. La deuda publica americana paga tipos no vistos en década y media a plazos de solo dos años, y los spreads de crédito se acercan a mínimos del 2012 (exceptuando lo visto en marzo 2020). Las valoraciones de la renta variable ya están en su media histórica o por debajo.

El problema es que siguen sin descontar la probable recesión, y es previsible que la volatilidad se mantenga muy alta, dado el cambio de foco de los bancos centrales. Es pues probable que, igual que los mercados se pasaron de vueltas cuando subían, se pasen de frenada en bajada.

Volatilidad = oportunidad, para el inversor de medio plazo (a riesgo de hacerme repetitivo, inversor y corto plazo no son conceptos compatibles, en mi humilde opinión). Las caídas no son nunca lineales, tendremos rebotes intermedios. Y no tengan ninguna duda que al final, vendrán tiempos mejores. La manera de obtener buenas rentabilidades es comprar cuando las cosas están baratas, lo que suele suceder cuando sus precios caen, y no cuando todo sube (mucho más agradable, sin duda, pero seguro menos rentable, con la perspectiva suficiente).

Creemos que una de las mejores soluciones para proteger la capacidad adquisitiva de nuestros ahorros es invertir a precios razonables en empresas de elevada calidad, con crecimiento estructural y capacidad de fijación de precios. Eso es precisamente lo que hacemos en la gama Active Allocation.

En definitiva, en el entorno descrito creemos que lo más sensato es construir una cartera diversificada, que nos permita aprovechar subidas, y comprar bajadas. Mantenemos el posicionamiento prudente con el que iniciamos el año. Habrá seguro rebotes intermedios, pero probablemente también caídas suficientes como para darnos la oportunidad de invertir en buenos activos a precios sensacionales, que procuraremos aprovechar.

David Macià, CFA®
Director de Inversiones y Estrategia de Mercados de Crèdit Andorrà Asset Management

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