21 de Septiembre 2018
De la flexibilización cuantitativa (QE) al ajuste cuantitativo (QT)

Este mes de septiembre se cumple el décimo aniversario de la caída de Lehman Brothers, en aquel entonces el cuarto mayor banco de EE. UU., y significó el punto de partida del inicio de la peor crisis financiera global de las últimas décadas. El hiperendeudamiento no pudo aguantar más al modelo económico existente y los bancos centrales, en una acción coordinada, tuvieron que salir al rescate aplicando políticas no convencionales –conocidas como Quantitative Easing– basadas en programas de compras de activos que facilitaban la inyección de liquidez en el mercado. El objetivo era entonces reactivar el flujo de crédito a la economía manteniendo artificialmente los tipos de interés bajos (ZIRP, zero interest rate policy) o incluso negativos (NIRP, negative interest rate policy).

Los principales hitos han sido el desapalancamiento del sector privado y un sistema financiero que ha tenido que asumir una mayor regulación y control periódico ante escenarios adversos (tests de estrés), además de una mayor solvencia, con ratios de capital más elevados. Todo ello a pesar que el coste regulatorio les ha supuesto ser menos rentables. También se ha conseguido que las variables macroeconómicas se estén normalizando en las principales economías. El FMI, en su última publicación del World Economic Outlook, espera un crecimiento a nivel global del 3,9%, tanto para el año 2018 como para 2019.

Diez años después de la caída de Lehman Brothers, los principales hitos son el desapalancamiento del sector privado y un sistema financiero que ha tenido que asumir una mayor regulación y el control periódico ante escenarios adversos (tests de estrés)

En este momento, en el que la última crisis financiera y la depresión económica posterior parece que se van superando y con la economía mundial expandiéndose, los principales bancos centrales empiezan a prepararse para deshacer su balance e iniciar el camino hacia la normalización de la política monetaria. Es lo que se denomina ajuste cuantitativo (Quantitative Tightening) y es por tanto el proceso de reversión del Quantitative Easing. La Reserva Federal empezó este proceso en noviembre de 2017, y ya ha reducido el balance en 237.900 millones de dólares. El Banco Central Europeo reducirá el ritmo mensual de las compras netas de activos a 15.000 millones de euros hasta finales de diciembre de 2018 y prevé su cese a partir de entonces.

En el período de diez años comprendidos entre 2008 y 2017, de acuerdo con los datos de Bloomberg, el conjunto de bancos centrales han multiplicado por más de 3 veces su balance, lo que ha significado una inyección de 14.245.600 millones de dólares. Esta política expansiva, que ha inundado de liquidez el mercado, ha ayudado sin duda a un aumento del precio de los activos y ha posibilitado el llamado efecto cartera, por el que las compras de los bancos centrales de activos de menor riesgo (bonos del gobierno, crédito IG, covered bonds) han empujado a los inversores a adquirir bonos de mayor riesgo, ya sea por la falta de bonos en este segmento o por la búsqueda de una mayor rentabilidad.

Con la economía mundial expandiéndose, los principales bancos centrales empiezan a prepararse para deshacer su balance e iniciar el camino hacia la normalización de la política monetaria: es lo que se denomina ajuste cuantitativo (Quantitative Tightening)

Es lógico que los inversores estén preocupados por intentar saber qué pasará cuando se drene toda esa liquidez y los tipos de interés empiecen a subir (la Fed, inmersa en este proceso, ha subido su tipo de referencia del 0,25 al 2% desde diciembre de 2015). Y es que existe el riesgo que este camino de reversión provoque una caída en los precios de los activos. Es especialmente necesario que en este momento los bancos centrales midan correctamente los diferentes factores de riesgo a nivel macroeconómico (especialmente las previsiones de inflación), financiero y geopolítico para que la normalización monetaria se pueda llevar a cabo minimizando los sobresaltos. De hecho, los mercados también están siendo más volátiles este año en comparación con 2017. La guerra de tarifas o la crisis turca tienen mucho que ver pero el QT seguramente también, ya que el aumento de los rendimientos de los bonos del gobierno de EE. UU. y la apreciación del dólar han influido en la cotización de los bonos emergentes, por ejemplo.

Los bancos centrales deben medir correctamente los diferentes factores de riesgo a nivel macroeconómico (especialmente las previsiones de inflación), financiero y geopolítico para que la normalización monetaria se pueda llevar a cabo minimizando los sobresaltos

Ante este escenario, ¿quiénes pueden ser los grandes ganadores? Pues los inversores en mercados monetarios, que verán cómo podrán invertir a unos tipos más interesantes. Un ejemplo: las letras del tesoro a 3 meses en EE. UU. han pasado de ofrecer un rendimiento por debajo del 1% hace tan sólo un año a un 2,13% actual.

Y, ¿qué están haciendo los grandes fondos de pensiones de empleo para protegerse del alza de tipos o de una mayor volatilidad? Pues incorporar activos reales que generan ingresos recurrentes, como bienes inmuebles, o invertir en infraestructuras. Muchos ya los consideran como los nuevos bonos, que ayudan a mejorar el retorno y reducen el riesgo global de las carteras.

Artículo publicado en Funds Society, en las ediciones en castellano e inglés.

Josep Maria Pon, CIIA
Director de Renta Fija y AMM Crèdit Andorrà Asset Management

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Análisis / Renta fija