13 de Junio 2018
Cocinando Alpha: “Quality” sí, pero no a cualquier precio

Al igual que la inversión en value se puso muy de moda en los últimos años, la inversión en quality también ha cogido muchísima fama en los últimos tiempos. Invertir en compañías de calidad (quality) tiene mucho sentido, sin embargo, creemos importante desgranar los componentes de «calidad», lo que además nos sirve para intentar identificar en qué momento del ciclo estamos y ver cuál de los componentes de «calidad» puede funcionar mejor en este momento.

Parece que hay consenso en que nos encontramos en una fase del ciclo en la que el crecimiento sigue siendo fuerte, pero el ritmo de crecimiento cada vez será algo menor. Esto puede derivar en revisiones de beneficios en declive y un posible ensanchamiento en el ámbito operativo entre ingresos y beneficios.

Desgranando los componentes “Quality”

¿Cómo encontramos la «calidad» en una empresa? Para describirlo de una forma más clara, clasificamos la «calidad» en función de las siguientes familias:

1. Calidad en el ámbito operativo. Empresas que son superiores en ratios como ROE, ROCE, margen EBITDA o rentabilidad bruta. Consideramos este punto como el más importante y lo analizamos en detalle en el siguiente epígrafe.

2. Calidad de los beneficios. Si las compañías son capaces de mantener los beneficios de una manera recurrente y si esos beneficios son estables. Una compañía que devenga o proyecta ingresos futuros en los que podría haber cierta incertidumbre (por ejemplo, pensemos en cómo le puede cambiar el negocio a una central nuclear) puede estar expuesta a un cambio en las reglas del juego del negocio, y, por lo tanto, esos beneficios son de menor calidad.

3. Calidad en el balance. Donde recogemos el riesgo derivado del apalancamiento de las compañías. Esta medida está directamente relacionada con la salud financiera de las compañías y su nivel de endeudamiento, como si intentásemos ser una agencia de calificación crediticia.

4. Calidad del management. Ya sea evaluando directamente al equipo de gestión o medidas indirectas como el cambio en el número de acciones, cambio en el número de empleados o cambio en los activos. Por ejemplo, un aumento en el número de acciones podría ser indicativo de la necesidad de capital de la compañía, lo que no suele ser una buena señal.

Creemos que un inversor que desea tener exposición a compañías de calidad debe comprar una empresa que combine todos estos factores. Además, cada uno de estos componentes funciona mejor en una parte del ciclo, por lo que se puede actuar incluso de forma táctica sobre dichos componentes. De este modo, queremos mostrar la situación actual del que consideramos el componente más importante, las empresas de calidad en el ámbito operativo. 

Calidad en el ámbito operativo, ¿dónde estamos?

Las medidas de calidad en el ámbito operativo son probablemente las más directas. En igualdad de condiciones, uno siempre preferiría que una empresa generara un mayor nivel de ROE o ROIC, pero las cosas rara vez son tan simples, y en la práctica una empresa de este tipo suele cotizar con una prima en su valoración. Sin embargo, ciñéndonos a los rendimientos, en el largo plazo sí que resulta una medida enormemente efectiva. Lo vemos en el siguiente gráfico:

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Fuente: Bernstein

Estas medidas funcionan para obtener mejores rentabilidades, pero, por supuesto, tienen que ir acompañadas de «algo más», es decir, generalmente, las empresas con mayores niveles de rentabilidad son empresas con equipos de gestión que muestran menos arrogancia, son empresas que realizan una contabilidad más conservadora, etc.

Dado que los inversores han preferido y premiado a este tipo de empresas, ahora mismo resulta que, por lo general, ¡están caras! Se evidencia intergeográficamente si comparamos Estados Unidos (caro) con Japón (barato), y también intrageográficamente. ¡La valoración importa! De ahí que no se pueda hacer un análisis simplista y se deba escarbar en el resto de factores.

Media Folder: 

Fuente: Bernstein

Finalmente, siendo más tácticos, si se previese una menor sincronización entre los distintos países de la que ha habido en los últimos meses y si, presumiblemente, nos acercásemos a un pico en márgenes (como, por ejemplo, ya dejó entrever Caterpillar, algo que fue tomado como referencia en Estados Unidos), entonces podría ser indicativo de que nos estamos acercando al final del ciclo. Y estas medidas podrían hacerlo relativamente peor, ganando peso empresas de calidad en el balance, que lo suelen hacer mejor en momentos de estrés en el mercado.


Miguel Ángel Rico
Portfolio Manager Gesalcalá

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