23 de Marzo 2018
Cocinando Alpha: los riesgos escondidos en las estrategias y ETFs cortos de volatilidad

Desde finales de 2010 ha habido un crecimiento extraordinario de las estrategias con posiciones cortas de volatilidad. Se observa en el volumen que han llegado a tener los ETFs cortos sobre volatilidad, que alcanzaba su punto más álgido a principios de febrero.

Muchos inversores, particulares e institucionales, parecen haber llegado a la conclusión de que un aumento de volatilidad es algo pasajero. Es sólo un pico en un gráfico, lo que por definición es una rápida subida seguida de una rápida caída. De este modo, un estratega con horizonte respetablemente largo puede dedicarse a esperar un aumento de volatilidad y tomar una posición corta. Por lo tanto, para los inversores con esa convicción, tomar la posición corta sería dinero fácil.

La forma más simple de vender volatilidad implica la venta de opciones, o de manera más sencilla se puede tomar una posición corta sobre índices de volatilidad

Sin embargo, esta convicción resulta alarmante; lo que sucedió el pasado mes de febrero es un aviso para navegantes. Nos advierte de que cualquier evento inesperado, como pueda ser una decisión sorprendente de algún banco central importante u otro evento macro o geopolítico podrían hacer que tales estrategias resulten desastrosas y desencadenar la próxima caída grave del mercado.

La forma más simple de vender volatilidad implica la venta de opciones, o de manera más sencilla se puede tomar una posición corta sobre índices de volatilidad como el VIX mediante futuros o ETFs/ETNs. También se puede hacer de manera algo más compleja adoptando una estrategia de risk-parity o vendiendo straddles con la delta cubierta.

El excesivo consenso y la complacencia nos pueden llevar a la pérdida de respeto hacia los activos de riesgo y a sobrereaccionar ante eventos que en realidad son más lógicos y comunes de lo que últimamente se piensa.

Bancos centrales

Los bancos centrales tienen "infinitos horizontes de tiempo", y quizá por eso es natural que sean los mayores vendedores de volatilidad implícita en el mercado. Como resultado de la crisis financiera mundial de 2008 hicieron una promesa implícita a través de su comportamiento, proporcionaron lo que muchos consideran una put perpetua contra cualquier rápida oleada de ventas en los mercados.

Al suprimir la volatilidad, los bancos centrales también han estado protegiendo al resto de vendedores de volatilidad, actuando como una reaseguradora.

Pero los cambios de política monetaria de los bancos centrales podrían ser interpretados por el mercado como retirar aquella promesa, y eso podría tener consecuencias muy desestabilizadoras.

Como dice un viejo dicho en mercado: preocúpate cuando todos están del mismo lado y hasta el taxista te comenta la jugada

Y eso es lo realmente preocupante: los activos bajo gestión en estrategias de volatilidad son muy grandes, y los activos bajo gestión de los cortos de tales estrategias continúan creciendo. La confianza continúa creciendo. La estrategia se está extendiendo entre todas las clases de activos, y todas las estrategias cortas de volatilidad son similares. Los inversores generalmente no son conscientes de la correlación entre sus estrategias. El trading automático es cada vez más común. Y los inversores (conscientes o no) continúan con estos cortos de volatilidad a pesar de los riesgos obvios.

Como dice un viejo dicho en mercado: preocúpate cuando todos están del mismo lado y hasta el taxista te comenta la jugada. Sería preocupante que ahora todo el mundo tenga la codicia de ganar en bolsa y más si todos expresan esa codicia de la misma manera. Esperemos no haber llegado a ese punto pero tendremos que estar atentos.

Lo que es importante entender es que dado que hoy día muchas estrategias siguen al VIX para evaluar su asignación al riesgo, los giros drásticos en el VIX afectarán el comportamiento de los grandes inversores institucionales. Esto podría llamarse como el clásico riesgo de cola.

El peor de los casos

El trading automático mencionado anteriormente es depender de algoritmos, en la medida en que se aparta a los humanos de la toma de decisiones una vez tomada una decisión estratégica de alto nivel, por lo que aumenta la probabilidad y la gravedad de un colapso en el mercado. Si los humanos no tenemos la conciencia de preocuparnos de hacia dónde se dirige esto, lo que es seguro es que los algoritmos no la tendrán.

Así podrían desencadenarse los hechos en el peor escenario posible:

  • Un evento inesperado hace que las acciones e índices caigan y que el VIX aumente.
  • La delta de las opciones cortas disminuye: los inversores que están cortos todavía venden más el índice de mercado para restablecer la neutralidad en la delta de sus propias posiciones.
  • Las acciones caen, las volatilidades implícitas aumentan. Los inversores compran puts, lo que significa que los emisores de esas opciones venden los activos subyacentes para cubrir su posición.
  • Las estrategias automáticas en las que el VIX es un parámetro clave, incluidas las estrategias risk-parity, volatilidad objetivo o las estrategias tendenciales, actúan automáticamente y venden para reducir su exposición en una repetición del escenario de 1987 con las carteras de rentabilidad asegurada.
  • La aversión al riesgo hace que esto se retroalimente y se incremente el volumen de los fondos risk-parity, que a su vez, venden más.

En febrero tuvimos un episodio a pequeña escala de lo mencionado en los puntos anteriores. Pero si continúa la inconsciencia de esta situación los siguientes episodios podrían ser mucho peores. Por ahora, la primera víctima importante ha sido un ETN de Credit Suisse (XIV US), que replicaba el comportamiento inverso del VIX, haciendo perder la totalidad de su dinero a los inversores que llegaron a tener depositados más de 2.000 millones de dólares en dicho vehículo. Quien avisa no es traidor.

Miguel Ángel Rico
Portfolio Manager Gesalcalá

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