21 de Diciembre 2017
Cocinando Alpha: el hundimiento de las correlaciones y la oportunidad que representa

Estamos a punto de cerrar el año y es momento de sacar algunas conclusiones. 2017 ha sido un buen año para los inversores (y para los gestores) no solo porque los mercados han subido en general, sino también porque eso ha coincidido con una notable caída en las correlaciones, lo que ha permitido a los gestores que realizan una gestión activa diferenciarse de los índices y de los vehículos de gestión pasiva (ETF) que replican dichos índices.

El bajo nivel de correlación se ha evidenciado entre la rentabilidad de las distintas compañías –colapso de algunas versus los retornos superiores al 50% de ciertas tecnológicas–, entre la rentabilidad de estilos de inversión, entre países (Estados Unidos subiendo más de un 20% versus el Reino Unido, con comportamiento prácticamente plano) e incluso entre clases de activos.

El siguiente gráfico muestra la correlación histórica entre las distintas compañías y la correlación histórica entre los diferentes estilos de inversión. La correlación entre las distintas compañías se encuentra ahora en su nivel más bajo desde antes de la quiebra de Lehman Brothers (¡en mínimos de dos décadas!) y la correlación entre estilos de inversión está cerca de ese nivel. La caída en la correlación de estilos de inversión se debe en parte a la disminución de la correlación negativa entre momentum y valor y también debido a la caída en la correlación entre growth y calidad.

Correlación entre acciones y correlación entre estilos de inversión

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Dentro del universo de renta variable, vemos como la caída en la correlación entre acciones es similar en todas las regiones, como muestra el siguiente gráfico. Pero es especialmente significativo en Estados Unidos y Japón, donde la correlación media entre las distintas acciones no era tan baja desde 2001.

Correlación entre acciones por geografías

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La pérdida de las correlaciones ha sido omnipresente. Para no dejar lugar a dudas miramos los datos de las correlaciones dentro de un mismo sector, ya que todas las acciones se ven afectadas por las mismas dinámicas de la industria de un mismo sector. Observamos que la correlación de las acciones dentro de cada sector también está en su nivel más bajo en 20 años. Es decir, en 2017, más que nunca, ha sido importante la correcta elección de compañías para una cartera, ya que las diferencias entre las rentabilidades de unas y otras ha sido extrema, ha sido un año importante para el stock picking.

Correlación entre acciones dentro de su mismo sector

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En los últimos años hubo un debate abierto sobre si la alta correlación existente desde la crisis financiera hasta 2016 fue causada por el aumento de la inversión pasiva, concretamente por la gran entrada de flujos en ETF. El colapso de las correlaciones entre valores en este 2017 demuestra que el aumento de la inversión pasiva no afecta en las correlaciones, ya que los assets under management en inversión pasiva han aumentado este año al mismo ritmo que en años anteriores.

En cambio, pensamos que es mucho más probable que el nivel de correlación entre acciones venga marcado por variables macroeconómicas. Una forma de constatar esto es que cuando las preocupaciones macro aumentan, afecta a la tasa de descuento utilizada para valorar las empresas y sus flujos de efectivo, por lo tanto, los precios de las acciones están más correlacionados, sobre todo en situaciones de estrés. La vuelta a un nivel de crecimiento sano y equilibrado que hemos visto en el último año en todos los países, ha eliminado en gran parte cualquier tipo de estrés a nivel macro y ha permitido que las diferencias entre las rentabilidades de las empresas se deba a situaciones micro, es decir, a las diferencias propias entre unas empresas y otras.

¿Qué pasará a partir de ahora? Buena oportunidad

Creemos que lo más probable es que los niveles de correlación sigan siendo bajos en el corto plazo gracias al favorable entorno macroeconómico. Esto debería permitir que el próximo año continuemos disfrutando de una situación propicia para que los gestores de inversión activa generen rendimientos superiores aprovechando las diferencias entre las distintas acciones. Sin embargo, es poco probable que la correlación baje por debajo de su nivel actual, ya que se encuentra en el punto más bajo de las últimas décadas.

A medida que extendemos el horizonte temporal y consideramos un marco de tiempo para los próximos 3-5 años, sí que deberíamos esperar crecientes correlaciones entre los activos, ya que la bonanza económica actual no es que tenga fecha de caducidad, pero siguiendo los patrones de ciclos económicos ya pasados no debería extenderse muchos años más a nivel sincronizado mundial.

Fuente gráficos: Bernstein

Miguel Ángel Rico
Portfolio Manager Gesalcalá

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Economía / Mercados