23 de Noviembre 2017
Cocinando Alpha: Añadiendo algo 'contrarian' a las estrategias 'momentum'

Es sabido que realizar coberturas de manera recurrente daña las rentabilidades a largo plazo, a pesar de que en momentos de correcciones en los mercados nuestra volatilidad sea menor, en el largo plazo termina lastrando el rendimiento de las carteras. Entonces, ¿qué otras posibilidades tenemos para maximizar las rentabilidades al mismo tiempo que estamos protegidos? Combinar estrategias momentum con estrategias contrarian puede llegar a cosechar los frutos de ambas.

De este modo, Victoria Dobrynskaya, profesora de finanzas de la Universidad Nacional de Investigación de Moscú, comenta en su estudio que las estrategias momentum producen alfa pero que están sujetas a "choques severos ocasionales" cuando el momentum se invierte de repente. Esa observación es bastante común.

Otros trabajos como el de Kent Daniel, Ravi Jagannathan y Soohun Kim, tres académicos estadounidenses que escribieron sobre el "riesgo de cola en los resultados de la estrategia momentum", también hablan del impacto inesperado en la estrategia momentum a través de un modelo oculto de Markov.

Modelos de Markov

A modo de revisión, un modelo de Markov es aquel que asume que la probabilidad de estados futuros depende solo del estado actual, independientemente de lo que haya ocurrido antes, igual que el resultado del lanzamiento de una moneda no tiene nada que ver con los resultados de lanzamientos anteriores. Un modelo oculto de Markov es aquel que postula un estado presente que es solo parcialmente observable.

En base al trabajo de Daniel, Jagannathan y Kim (en el que pronostican grandes pérdidas de la estrategia momentum en situaciones turbulentas de mercado, provocado por una situación semejante al modelo oculto de Markov), Dobrynskaya propone una estrategia simple: un gestor puede cambiar a una estrategia contrarian un mes después de una pérdida significativa del mercado, mantener esa posición por tres meses y luego volver a la posición inicial de momentum si no ha ocurrido un nuevo colapso en el mercado en ese período.

Sus pruebas indican que esta estrategia arroja una rentabilidad 1,5 veces mayor que la rentabilidad de la estrategia momentum estándar. Para el período que va desde 1927 a 2015 vemos que el alfa de esta estrategia es positiva y estadísticamente significativa, y que implica mantener la posición contrarian en tan solo un 15% de los meses.

Dobrynskaya hizo la prueba en varias regiones: Estados Unidos, Europa, Asia (sólo en mercados desarrolados), América Latina, Europa del Este y Japón. Los ciclos económicos de estas regiones no están perfectamente correlacionados entre sí, de modo que hizo el análisis de cada uno de estos mercados por separado. La estrategia de Dobrynskaya funciona bien en cada uno de esos mercados por separado.

Comparando esta estrategia con la estrategia de Jacobs y conclusiones

También podemos comparar esta estrategia con la estrategia propuesta por Heiko Jacobs en su documento Expected Skewness and Momentum. Jacobs propone invertir en una selección de recientes acciones ​​ganadoras con baja asimetría y vender una selección de recientes ​acciones ​ganadoras con alta asimetría. Aunque esta estrategia es diferente, también tiene en cuenta los recientes ganadores con momentum.

La asimetría hace referencia a la distribución estadística de las rentabilidades, ya sea a la izquierda (asimetría negativa) o a la derecha (asimetría positiva). Según Jacobs, la estrategia momentum es particularmente rentable cuando los perdedores tienen una gran asimetría positiva y los ganadores tienen una asimetría positiva débil. La configuración opuesta, donde los perdedores tienen un sesgo positivo débil y los ganadores un sesgo positivo fuerte, reduce la rentabilidad de la estrategia momentum. Jacobs descubre que el alfa de la estrategia momentum mejorada por la selección según su asimetría es aproximadamente el doble.

Dobrynskaya, que llama a su propia estrategia momentum dinámico, la considera mejor que la estrategia de Jacobs porque la suya es más fácil de ejecutar. El momentum dinámico no requiere entradas y salidas constantes, ni ninguna estimación adicional a lo que requiere una estrategia de momentum estándar.

A efectos de ejecución, Dobrynskaya define "caída significativa del mercado" (lo que desencadenaría un cambio a posición contrarian) como una pérdida superior a 1,5 desviaciones estándar sobre la rentabilidad media del mercado al que se quiera aplicar. Aunque la definición es un tanto arbitraria, es importante que la estrategia sea simple y no requiera demasiados cambios, dados los costes de transacción que implicaría. Habrá críticos que pongan en duda que funcione a futuro, pero el análisis es robusto y funciona con datos pasados...

Miguel Ángel Rico
Portfolio Manager Gesalcalá

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Economía