20 de Septiembre 2017
Cocinando Alpha

Cómo reducir el riesgo en una cartera: a veces un buen ataque es la mejor defensa

En estos tiempos que corren, en los que el índice de volatilidad de CBOE (VIX) sigue ahondando en mínimos históricos, consideramos apropiado revisar las estrategias de reducción de riesgo. Precisamente hablan de ello Mike Sebastian y Zoltan Karacsony en su artículo titulado "Tales from the Downside". Ambos pertenecen a Aon Hewitt EnnisKnupp, siendo Mike Sebastian su fundador. 

Cuando la volatilidad aumenta, los inversores más apalancados intentan reducir el riesgo total de su cartera pasando de un enfoque de búsqueda de rentabilidad (mediante renta variable, renta fija de baja calificación y activos alternativos) a un enfoque de reducción de riesgo (mediante renta fija de alto grado de inversión). Sin embargo, cuando la renta fija ofrece bajas rentabilidades (¡lo que ahora es más cierto que nunca!), tener estos bonos en cartera probablemente no contribuye al objetivo de rentabilidad y, al mismo tiempo, no exime de riesgo si caen los precios de los bonos porque suben los tipos de interés.

Los inversores continúan buscando reducir el riesgo, sobre todo el riesgo de tener grandes pérdidas en caso de eventos inesperados, pero eso sí, sin renunciar a rentabilidades. De este modo, una serie de productos “reductores” de riesgo, que no reducen rentabilidades, han ido apareciendo desde 2008. Sebastian y Karacsony valoran y discuten en su documento varias estrategias potenciales para limitar el riesgo. Se centran en las estrategias de renta variable de baja volatilidad, los productos estructurados de protección de riesgo en caso de eventos inesperados, las estrategias tendenciales (managed futures) y los fondos global macro.

Estrategias de reducción de riesgo… o no

Para la evaluación de las estrategias de renta variable  de baja volatilidad, los autores realizan su análisis sobre las mayores compañías y más líquidas del S&P 500. Calculan la beta a cinco años para las 100 mayores compañías del S&P 500, en el período 1990-2011, y clasifican las acciones en función de su riesgo de mercado. Para ello, las dividieron en tres grupos cada mes: el 30% con riesgo (beta) más bajo, el 40% con riesgo medio y el 30% con mayor riesgo. Los pesos los equiponderaron para cada acción evitando así ponderaciones en función de la capitalización, para ser consistentes con las estrategias reales de baja volatilidad. El hecho de coger un periodo de tiempo tan largo (superior a 20 años) facilitó que pudieran desmontar la hipótesis de que las estrategias de baja volatilidad son reductoras de riesgo, puesto que la beta es cambiante en el tiempo.

Productos estructurados de protección en caso de eventos inesperados: Después de 2008, varias firmas de inversión desarrollaron productos diseñados para tener buenas rentabilidades en períodos de crisis en el mercado. Esto se logra a través de una combinación de estrategias, que incluyen derivados sobre los principales índices. Dichos productos estructurados de protección tienen una característica común: al proporcionar protección contra el riesgo (como un seguro de casa), tienen un coste asociado en tiempos normales sin crisis (como las primas de los seguros). Esto provoca un carry negativo de manera consistente, en lo que se convierte en una pérdida constante por cubrir los costes de protección. Si a este carry negativo le sumamos los costes de gestión, parece que esta tampoco será la estrategia ideal para reducir el riesgo de la cartera.

Las estrategias tendenciales o managed futures tienden a beneficiarse de la subida de los mercados a medida que continúan subiendo y, debido a que estas estrategias pueden tener cortos y largos, se benefician de la caída de los mercados a medida que continúan cayendo. La estructura de los managed futures es similar a la de las opciones, beneficiándose de períodos de incrementos de volatilidad del mercado. Como resultado, los managed futures históricamente han funcionado bien en entornos con mercados volátiles y/o negativos.

Los fondos global macro quizá representen la estrategia de inversión disponible con menores restricciones de inversión. Con mucha más discrecionalidad (respecto a las estrategias cuantitativas o algorítmicas), basándose en el juicio del gestor, invierten en una amplia variedad de clases de activos utilizando principalmente derivados para maximizar la flexibilidad y minimizar los costes de negociación. La posibilidad de invertir entre los distintos activos hace que las estrategias global macro prosperen en períodos de elevada volatilidad. Su estilo de invertir en “cualquier lugar” les permite enfatizar o evitar mercados completamente, en función de sus puntos de vista, lo que les permite adaptarse a la incertidumbre del mercado.

Conclusiones sobre cada estrategia

En cuanto a las estrategias de renta variable de baja volatilidad durante el período de su estudio (enero de 1990 a octubre de 2011), Sebastian y Karacsony observaron que las acciones con beta alta obtenían las rentabilidades más altas, mientras que las de beta baja obtenían las rentabilidades más bajas. En otras palabras, no hay evidencia del efecto positivo de la baja volatilidad. En su investigación, vieron que la beta puede variar significativamente con el tiempo, haciendo difícil las predicciones. Los riesgos particulares de cada compañía pueden hacer que las betas aumenten inesperadamente. Examinando el riesgo histórico, muestran que las acciones de baja volatilidad de ayer pueden ser las compañías con mayor riesgo mañana, ya que señalan que las betas aumentan cuando las compañías están financieramente descompensadas. Betas/Riesgos bajos históricos pueden no traducirse en un riesgo futuro bajo. Incluso las acciones que se consideran defensivas han tenido cambios significativos en sus betas con el tiempo. Con respecto a los productos estructurados de protección en caso de eventos inesperados, el goteo negativo consistente a cambio de la protección contra eventos futuros desconocidos puede ser difícil de digerir. La principal desventaja es el coste de la cobertura, lo que mina la rentabilidad total del fondo, por lo que hace necesario un timing perfecto del mercado que suele ser muy difícil de realizar. Por otro lado, los managed futures, con su capacidad de aprovechar las caídas, tienen lo que se puede describir como un enfoque ofensivo sobre el riesgo a la baja, en lugar de defensivo. Las estrategias global macro también parecen beneficiarse tanto de mercados alcistas como bajistas. Por todo ello, en el documento, los autores recomiendan proteger la cartera mediante managed futures y fondos global macro en lugar de estrategias de baja volatilidad o productos estructurados de cobertura, ya que como hemos descrito, a veces un buen ataque es la mejor defensa.

 

Miguel Ángel Rico
Portfolio Manager Gesalcalá

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Bolsa / Economía