21 de Abril 2017
Cocinando Alpha

Inversión en factores, 'smart beta' y la importancia de los ciclos del mercado

La popularidad de los ETF smart beta demuestra que la inversión basada en factores ha avanzado desde el campo académico –recuerden que el premio Nobel Eugene Fama, junto a Kenneth French, tiene un conocido modelo sobre factores– hasta situarse entre las estrategias de inversión más populares para gestores cuantitativos y fundamentales por igual.

Estas estrategias se basan en estilos de inversión que suelen conocerse como factores. Los factores (o estilos de inversión) abarcan aspectos tales como invertir en compañías de calidad (quality), comprar títulos baratos que ofrezcan un buen valor (value), adquirir títulos con un riesgo menor (low volatility y minimum volatility) o la inversión en títulos con tendencia (momentum), entre otros.

En su nota de Research de noviembre, Scott Opsal (The Leuthold Group) plantea algunas preguntas sobre estos nuevos fondos cuantitativos smart beta. Profundiza en la rentabilidad de los factores, con un enfoque particular en los ciclos del mercado. Explora la ciclicidad de los factores y discute cómo se pueden utilizar para construir una estrategia de inversión robusta.

Rentabilidades de los factores

En la siguiente tabla se presenta información histórica sobre el exceso de retorno sobre benchmark, las correlaciones y la influencia de los ciclos de mercado en el éxito de cada factor.

La tabla 1 muestra que la mayoría de los factores smart beta tienen un exceso de retorno positivo en el rango de 1,0% a 2,2%; en coherencia con otras investigaciones cuantitativas y con lo que se puede esperar de la generación alfa a largo plazo de la gestión activa (¡sí, inversión en factores es gestión activa!).

La inversión en factores ofrece exceso de retorno, pero elegir uno no equivale a que sea ganador en todos los periodos

Los dos factores de volatilidad son los únicos rezagados significativamente, con excesos de retornos inferiores al -2%. Esto trae una importante advertencia de la inversión baja/mínima volatilidad, la necesidad de diferenciar entre los resultados absolutos y los ajustados por riesgo. La desviación estándar de los retornos de inversión en baja volatilidad es del 10,9% comparada con el 14,9% del mercado, por lo que el déficit de retorno se compensa con la menor volatilidad. Así pues, cada inversor debe decidir en función del riesgo que esté dispuesto a tolerar.

Las estrategias de dividendo también tienen una volatilidad más baja; no es sorprendente, dado que parte de su retorno proviene de un flujo estable de dividendos. Por otro lado, la volatilidad de los factores high beta y small cap está por encima del nivel del mercado, lo que indica que el exceso de retorno de estos factores es a costa de estar dispuesto a grandes oscilaciones.

La cuarta columna numérica de la tabla 1 muestra el porcentaje de meses en los que el exceso de retorno de cada factor fue positivo. Las medidas de volatilidad se clasifican como las más pobres en esta métrica, como era de esperar, dado que el mercado sube la mayoría de meses, y las estrategias de baja volatilidad tienen dificultades para mantenerse en los mercados en alza. Reforzando el tema de este informe, la inversión en factores ofrece exceso de retorno, pero elegir uno no equivale a que sea ganador en todos los periodos.

Mercados alcistas y mercados bajistas

Las fases o ciclos del mercado son fundamentales para entender cualquier enfoque de inversión. Aplicando el análisis factorial a mercados alcistas y mercados bajistas por separado, vemos cómo en las dos últimas columnas de la tabla 1 casi ningún factor genera alfa en mercados alcistas; sólo el high beta ganó más en mercados alcistas que en todo su conjunto y registró un rendimiento de +9,0% superior al mercado. Los factores de volatilidad se ven rezagados significativamente.

Claramente, la comprensión de los ciclos del mercado es fundamental para anticipar el exceso de retorno de los factores en el futuro

La cosa pinta muy diferente en mercados bajistas. Aparte de los horribles resultados de high beta, la mayoría de estrategias se comportan bien, sobre todo las estrategias de dividendos y baja volatilidad, que superan por encima del doble dígito al benchmark.

La lección aprendida es que todas las estrategias de inversión en factores aguantan en mercados alcistas (excepto las de baja volatilidad), pero brillan en ciclos bajistas, ofreciendo un valor añadido excepcional. Claramente, la comprensión de los ciclos del mercado es fundamental para anticipar el exceso de retorno de los factores en el futuro.

Potencial de rentabilidad de cada factor

Otro punto interesante del factor investing se muestra en la tabla 2. La llamada alfa potencial representa el exceso de retorno superior/inferior a +/-5% de cada factor en un periodo de 12 meses. Es alfa potencial dado que un factor que regularmente se desvía del mercado ofrece más posibilidades de obtener beneficios superiores si la selección de factores es buena.

Por ejemplo, si un inversor es capaz de seleccionar en el momento apropiado los factores small cap, baja volatilidad y beta alta (los que más se diferencian del benchmark), tiene grandes posibilidades de tener un retorno muy superior al del S&P 500.

Correlación entre los factores

Uno de los aspectos más atractivos de la inversión en factores es que la correlación de los excesos de retorno mensuales entre los factores es muy baja. De este modo, la diversificación puede desempeñar un papel importante en el diseño de una cartera de múltiples factores y ser mucho más atractiva que las carteras centradas en invertir en un único factor. La tabla 3 muestra un breve resumen de la correlación negativa entre los distintos factores.

La burbuja tecnológica

Se podría pensar que la era de la burbuja tecnológica, cuyo pico fue en marzo del año 2000, distorsionó el retorno de algunos factores. Sin embargo, recalculando la tabla 1 excluyendo el periodo de la burbuja tecnológica, se observa cómo apenas tiene impacto. La tabla 4 muestra los resultados, en los que vemos que apenas hay diferencias, excepto en el caso de las small cap, que sí ven reducido su exceso de retorno.

Pero lo que resulta interesante del periodo de la burbuja tecnológica, una vez más, es la importancia de los ciclos del mercado para los excesos de retorno de cada factor. La tabla 5 muestra el rendimiento relativo de los factores de inversión antes y después del pico de la burbuja tecnológica, con una diferencia muy clara entre los que se comportaron bien en el periodo alcista y los que se comportaron bien en el periodo bajista.

Conclusiones

- Los inversores que utilizan factores como parte de su proceso de selección de valores se ven beneficiados, puesto que se demuestra que los factores tienen alfa positiva en el tiempo.

- Los ciclos y fases del mercado son críticos. El exceso de retorno de los factores en mercados alcistas es escaso, pero en mercados bajistas pueden ser particularmente gratificantes para los factores con sesgo conservador.

- La capacidad de seleccionar con éxito los factores en el momento adecuado, dependiendo de las condiciones del mercado, es una habilidad muy valiosa.

- La diversificación en varios factores es importante en el diseño de una cartera. Aunque la correlación es relativamente inestable en el tiempo, en el largo plazo puede resultar muy beneficioso, al existir correlación negativa en el exceso de retorno de algunos de los factores.

 

Fuente imágenes: The Leuthold Group

Miguel Ángel Rico
Portfolio Manager Gesalcalá

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Economía / Mercados