18 de Septiembre 2019
The Big Short

En varias ocasiones hemos hecho mención al volumen que actualmente tienen los ETF y del peligro que ello conlleva. En esta ocasión, titulamos nuestro artículo The Big Short parafraseando la película que relataba, entre otros, la historia de Michael Burry. Este ex-neurólogo creó un fondo de inversión para apostar en contra de los CDO (obligación colateralizada por deuda); esto es, en contra de la deuda contraída en el mercado inmobiliario norteamericano que terminó en la crisis financiera de 2008.

Para aparecer en la historia de una película ganadora de un Oscar, Michael Burry ha mantenido un perfil bastante bajo en los últimos años. Pero resulta que el héroe de The Big Short tiene mucho que decir, sobre todo desde que la actuación de los bancos centrales está provocando distorsiones en el mercado de crédito, y también desde la burbuja en inversión pasiva (mayoritariamente ETF).

Nueva apuesta “corta”

Las declaraciones más provocativas de Burry en una reciente entrevista en Bloomberg News se referían a la avalancha de dinero que hay en ETF y que, según considera, tiene paralelismos con la burbuja inmobiliaria de 2008.

Burry, que hizo una fortuna apostando contra los CDO antes de la crisis, afirmaba que las entradas de dinero en fondos indexados ahora están distorsionando los precios de las acciones y los bonos, de la misma manera que lo hicieron las compras de CDO sobre hipotecas de alto riesgo hace más de una década. Los flujos se revertirán en algún momento, y será feo cuando lo hagan.

"Como la mayoría de las burbujas, cuanto más dure, peor será el choque", asegura Burry, que gestiona unos 340 millones de dólares en Scion Asset Management. Una de las razones por las que le gustan las acciones value de pequeña capitalización es que tienden a estar no representadas en los ETF.

Riesgo de liquidez

Los bancos centrales y Basilea III han quitado la validez de los modelos de riesgo utilizados para asignar activos a renta fija, y ahora los ETF están provocando lo mismo en renta variable. Las tesis simples y la operativa que lleva a las personas a invertir en sectores, factores, índices o u otro tipo de ETF, no requieren el análisis necesario para tener un nivel de seguridad.

Y según Burry:

“Esto es muy parecido a la burbuja de los CDO respaldados por activos sintéticos antes de la crisis financiera, cuando la fijación de precios no se hizo mediante el conveniente nivel de seguridad de análisis fundamental, sino por flujos masivos basados en modelos de riesgo, que, aunque estaban testeados por premios Nobel, fracasaron”.

“El sucio secreto de los fondos de inversión pasiva es el rebalanceo que hacen diariamente entre los valores de los índices que replican. Por ejemplo, en el Russell 2000, la gran mayoría de las acciones son de bajo volumen y con una capitalización pequeña. Hoy conté 1.049 compañías que tuvieron un volumen menor a 5 millones de dólares durante el día. Eso es más de la mitad del índice. Sin embargo, a través de los ETF, cientos de miles de millones de dólares están vinculados a acciones como estas. El S&P 500 no es diferente: el índice contiene las acciones más grandes del mundo, pero aun así, 266 compañías, más de la mitad, tienen un volumen menor a 150 millones.”

“Eso suena a mucho, pero billones de dólares en activos a nivel mundial están indexados a estas acciones. El teatro se llena cada vez más, pero la puerta de salida es la misma de siempre. Todo esto empeora a medida que se crean ETF sobre mercados de renta variable y bonos aún menos líquidos a nivel mundial.”

“Las gestoras más importantes comercializan estos fondos indexados con costes cada vez más bajos, pero no son tontas –lo compensan con escala. Lo que podría provocar un problema sería la imposibilidad de deshacer los derivados usados en las estrategias de compra y venta a descubierto que se utilizan para ayudar con el gran flujo de estos fondos. Este concepto fundamental es el mismo que provocó el colapso del mercado en 2008."

El colchón del Banco de Japón

Irónicamente, el banco central japonés, que posee gran parte de los ETF más grandes del país, hace que exista un colchón de seguridad. Esto significa que, durante un momento de pánico global, las acciones más grandes en esos índices podrían estar relativamente protegidas frente a las de Estados Unidos y Europa, donde sus bancos centrales no practican la compra de acciones mediante ETF.

Pero tiempo al tiempo. No duden de que si la cosa se tuerce estos bancos centrales pueden acabar comprando también acciones de renta variable.

Miguel Ángel Rico
Portfolio Manager Gesalcalá

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