27 de Octubre 2017
BCE, esta vez sí

En su reunión de política monetaria ayer, el BCE mantuvo sin cambios todos los tipos de interés y anunció que durante 2018 reducirá las compras de bonos a gran escala (QE) que comenzó en 2015. Específicamente, el actual ritmo mensual de 60.000 millones de euros en compras de bonos gubernamentales, corporativos y supranacionales caerá a 30.000 millones de euros a partir de enero próximo, y se mantendrá en ese nivel hasta septiembre. El mercado  espera que las compras de activos se extiendan hasta finales de 2018 y que se realice una primera subida de tipos en la segunda mitad de 2019.

Los cambios anunciados están totalmente en línea con el consenso de mercado. En estas fechas el próximo año el BCE debería tener una cartera de QE de alrededor de 2.500 millones de euros y aproximadamente un tercio de la deuda pública de la zona euro.

Las principales decisiones adoptadas en la reunión fueron: 

i) los tipos permanecen en los niveles actuales: el tipo de referencia se mantiene en 0,0%, el tipo de depósito en el -0,4% y la facilidad de crédito en el 0,25%. Se mantiene el guidance de tipos de interés, al reiterar que "permanecerán en los niveles actuales durante un período prolongado, después de que el programa de compra de activos haya terminado”.

ii)  El programa de compra de activos (APP) se reducirá a partir de enero de 2018 desde 60.000 millones de euros hasta 30.000 millones de euros durante 9 meses. El BCE también mantiene un sesgo claramente dovish, al afirmar que está preparado para ampliar el APP en importe y duración si lo considera necesario.

iii) El BCE seguirá reinvirtiendo los bonos que lleguen a su vencimiento. Desde el 6 de noviembre el BCE publicará cada mes el importe de bonos que llegan a su vencimiento con el desglose por tipo de activos (soberanos, corporativos, ABS...).

iv) La entidad mantendrá las operaciones de financiación a largo plazo (MRO) con adjudicación plena de liquidez mientras sea necesario, o al menos hasta 2019.

El Banco Central considera que el crecimiento económico se ha fortalecido y es robusto, impulsado por el crecimiento del consumo y la inversión. Los riesgos están equilibrados: la mejora de los indicadores de confianza sugiere una aceleración del crecimiento, aunque se mantienen algunos riesgos derivados de factores globales como la evolución del tipo de cambio. La inflación puede desacelerarse en el último trimestre del año por el efecto base en precios de la energía y las presiones de costes domésticas siguen siendo moderadas. No obstante, se espera que la inflación subyacente repunte gradualmente en el medio plazo.

En la rueda de prensa posterior, Mario Draghi reconoció que la decisión de reducir la compra de bonos no fue unánime y que se tomó por mayoría y un amplio consenso. Insistió en la necesidad de ser paciente y persistente, lo que sugiere que hay miembros del Consejo que apoyarían una reducción más fuerte del QE. Ello ha llevado a que el BCE cambie "sustancial" por "amplio" al referirse al nivel de estímulos necesarios. La comparecencia de Draghi mantuvo un tono dovish en líneas generales (mismo guidance de tipos y disposición a prolongar el QE).

El BCE afirmó que será capaz de implementar la reinversión de activos que llegan a su vencimiento, aunque especifica que lo hará de forma flexible en función de las condiciones de liquidez y disponibilidad de activos en el mercado. Para Draghi, no existe un vínculo temporal claro entre la reducción del APP, la reinversión de dichos activos y las subidas de tipos de interés. No conviene buscar paralelismos con las decisiones de la Fed (subida de tipos y reducción del balance) porque los momentos del ciclo, mercados y proceso de formación de precios son diferentes.

El BCE ha cumplido las expectativas al anunciar la reducción del QE desde principios de 2018, aprovechando la aceleración del ciclo y la baja volatilidad en mercado para anunciar la decisión. Con ello, se elimina la incertidumbre que hubiera provocado un aplazamiento de dicha decisión. La reducción hasta 30.000 millones de euros está en línea con lo esperado por el consenso, pero la extensión del programa durante al menos 9 meses sugiere la idea de que los tipos no subirán hasta 2019 y los costes de financiación seguirán siendo bajos. Las medidas anunciadas ayer, en conjunto, son algo más expansivas de lo esperado.

Los tipos a diez años se redujeron, fundamentalmente en los países de la periferia: 11 puntos básicos en España (1,52%) y 9 en Italia (1,93%) frente a un descenso de 7 pb en Alemania (0,41%) debido al sesgo expansivo del comunicado del BCE. En la misma línea, el euro se depreció frente al dólar, hasta el 1,166 US$/€ frente al 1,181 US$/€ del cierre anterior. El Euro Stoxx 50 subió un 1,27%.

 Como conclusión, favorable acogida en los mercados europeos a las medidas anunciadas por el BCE, recibidas con subidas en bolsa, caídas de rentabilidad de la deuda de gobierno europea y depreciación del euro. Los rendimientos de los bonos gubernamentales y el euro se debilitaron, pues se diluye el riesgo de una decisión más agresiva.

Un comunicado dovish que convence al mercado a pesar de unas medidas que no lo son tanto. En el comunicado también se enfatizan dos aspectos que destacar. Por un lado, la vigorosa recuperación de la región, de carácter generalizado. Por otro, la necesidad de que la política monetaria siga siendo muy laxa para sostener el incremento de los precios, teniendo en cuenta que el BCE estima que el IPC terminará 2017 en el 1,5% y 2018 en el +1,2%.

Mario Draghi anunció por fin la reducción del programa de QE, pero nada agresiva como algunos podían temer. El BCE comprará menos bonos por mes pero extenderá sus compras hasta septiembre próximo (y tal vez incluso más). Esta política de ajuste fue más moderada de lo esperado por el mercado.

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Alfredo Álvarez-Pickman
Economista jefe Banco Alcalá

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